隧道股份(600820)：现金流表现优异 高分红彰显投资价值

收入承压影响短期表现，高分红凸显投资价值。公司2024 年实现收入688.16 亿，同比-7.25%，归母、扣非归母净利润为28.41、26.08 亿，同比-3.33%、-3.84%。营收下滑主要系施工业务与运营业务收入下降。Q4 单季实现收入259.27 亿，同比-4.98%，归母、扣非归母净利润为13.42、13.10 亿元，分别同比-7.13%、+1.30%，Q4 业绩承压主要系投资收益同比减少19.70 亿元。公司2024 年拟现金分红总额为10.06 亿元，现金分红比例达35.68%，对应4 月25 日收盘股息率为5.25%，高分红彰显投资价值。

综合毛利率提升，数字业务增速亮眼。分业务看，2024 年公司施工业、设计服务、运营业务、数字信息分别实现收入572.39、23.88、50.29、4.01 亿元，同比-6.72%、-6.90%、-15.79%、+26.70%；毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、16.74%，同比分别变动+0.03、+15.85、+6.72、+1.74pct。24 年公司综合毛利率为12.15%，同比+1.87pct，Q4 单季毛利率为12.99%，同比+5.44pct，盈利能力显著改善。分区域来看，2024 江浙沪地区营收占比达78.93%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2024 境外营收达54.26 亿元，同比+32.32%，海外市场拓展步伐明显加速。

订单规模首次突破千亿，海外拓展提速助力增长。2024 年，公司全年新签订单金额1030.16 亿元，同比+8.01%，历史上首次年度订单规模跨入千亿量级；其中，施工业务新签合同为909.35 亿元，同比+10.93%。

25Q1 公司新签订单230.84 亿，同比+1.87%，其中轨道交通、道路基建新签合同额分别为22.42、64.11亿元，同比+97.78%、+209.87%。数字业务持续推进，25Q1 新签合同额为0.11 亿元，未来有望凭借丰富的基础设施运营数据，受益于车路协同与无人驾驶加速发展的趋势。分区域来看，25 年第一季度，上海市外（不包括港澳地区）、境外施工业务分别新签订单98.13、22.73 亿元，同比+23.42%、+549.02%，境外业务表现亮眼。

投资收益拖累净利润，现金流显著增长。2024 年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.00、+0.28、-0.19、-0.04pct，管理费用提升主要系租赁费、技术服务费等增加。资产及信用减值损失为0.38 亿元，同比少损失2.50 亿，投资净收益同比减少15.37 亿至14.42亿，或系联营企业建元基金净利润大幅下滑23 亿致贡献收入减少（截至24 年末，公司间接持股85.15%）。

综合影响下净利率为4.30%，同比+0.02pct，Q4 单季净利率为5.16%，同比-0.61pct。全年经营活动现金净流入45.87 亿，同比多流入14.09 亿，收现比、付现比同比分别+3.26pct、+0.63pct 至97.40%、87.95%。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.85/31.38/33.04 亿元，同比增速分别为+5.06%/+5.15%/+5.27%，当前股价对应的PE 分别为6.42/6.10/5.80 倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。