国电南瑞(600406)：维持高强度研发投入 业绩符合市场预期

投资要点

事件：发布24 年年报及25 年一季报，公司24 年营收574.2 亿元，同比+11%，归母净利润76.1 亿元，同比+6%，24Q4/25Q1 实现营收251/89 亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8 亿元，同比+4%/14%；24 年毛利率26.7%，同比-0.1pct，归母净利率13.3%，同比-0.7pct，24Q4/25Q1 毛利率23.3%/24.2%，同比-0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比-0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。

网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。24 年公司网内业务收入392 亿元，同比+9%，全年新签订单663 亿元，同比+14%，奠定了良好的增长基础。24 年实现电网投资6083 亿，同比+15%，网内市场稳中向好，1）特高压项目方面，中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北-安徽换流阀+控保等项目，金额约33 亿元，份额遥遥领先，展望25 年，我们预计有望开工“6 直5 交”+5 条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长；2）传统主网方面，公司新一代调控中标超16 亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望25 年，新一轮大规模设备更新+配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。

网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。24 年公司网外业务收入181 亿元，同比+16%，其中国际业务收入33 亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比-4.23pct。1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企，调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、SVG 等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望25 年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。2）国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望25 年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。

持续加大研发投入，全年指引预期稳健。公司24 年期间费用64.7 亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61 亿元，同比+19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致，25 年我们预计销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25 年公司预计实现营收645 亿元，同比+12%，期间费用77 亿元，同比+20%，我们预计利润将保持5-10%的稳健增长。

盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司25-26 年归母净利润分别为83.7/93.9 亿元（前值为88.9/101.5 亿元），预计27 年归母净利润为105.3 亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE 分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。