浙江自然(605080)：25Q1业绩超市场预期 扣非净利率创同期新高

　　事件概述

2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.02/1.85/1.71/1.57 亿元、同比增长21.75%/41.67%/25.04%/-34.59%。净利增长主要是公司积极拓展市场份额，优化产品结构，同时海外新产能加速爬坡所致。经营性现金流净额低于净利主要由于经营性应收项目减少。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.12/0.22/0.21 亿元、同比增长39.44%/849.63%/420.02%，我们分析，业绩大幅增长主要受益于柬埔寨硬箱及越南水上用品放量及汇兑收益。

25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.57/0.96/0.86 亿元、同比增长30.40%/148.29%/53.80%，业绩超市场预期，归母净利及扣非净利创同期历史新高，收入增长主要是公司积极拓展市场份额，优化产品结构，同时海外新产能加速爬坡所致；归母净利大幅增长主要由于公司积极拓展市场份额，优化产品结构，同时海外新产能加速爬坡，以及公司内部管理提升和非经营性收入增长、公允价值变动收益大幅提升所致。

公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.97 元，分红率15.06%，股息率0.80%。

    　　公司公告25 年公司及子公司证券投资金额不超过人民币6 亿元。

    　　分析判断:

箱包类销量大幅增长。（ 1 ） 分产品来看， 2024 年气床/ 箱包/ 枕头坐垫/ 其他收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34 亿元，同比增长13.87%/30.85%/15.70%/48.00%。量价拆分，气床/箱包/枕头坐垫/其他收入销量为34.50/35.70/23.97/66.97 万件，同比增长12.06%/56.33%/21.15%/12.04%，箱包销量增幅较大，主要是因为海外子公司产能加速爬坡所致。根据我们测算，气床/箱包/枕头坐垫/其他单价分别为170/57/29/20 元/件， 同比增长1.61%/-16.30%/-4.49%/32.10% 。分地区看，国外/ 国内收入为8.00/1.94 亿元，同比增长23.07%/13.08%。（2）保温箱：24 年海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，我们认为伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高增，长期展望硬箱业务达5 亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。（3）水上用品：24 年越南大自然的SUP、KAYAK 不断开拓新的市场及客户，预计未来有望维持高增。

25Q1 扣非净利率创历史新高，净利率提升主要收益公允价值变动收益增加。（1）2024 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为33.72%/18.47%/17.07%、同比增长-0.12/2.6/0.42PCT。从费用率来看，24 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/7.06%/3.64%/-1.34%、同比提升0.02/-0.08/-0.69/-0.2PCT。投资净收益/收入同比增加1.69PCT，主要由于理财产品取得的投资收益增加；公允价值变动净收益/收入同比增加1.38PCT；资产减值损失计提占比增加0.53PCT；信用减值损失冲回占比增加1.03PCT；所得税/收入同比增加0.55PCT。（2）24Q4 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为27.84%/10.54%/9.91%，同比增加-2.97/12.5/7.28PCT，从费用率来看，24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.56%/9.86%/5.42%/-5.88%、同比增长0.75/-1.37/-1.48/-4.95PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益增加。其他收益/收入同比减少1.84PCT；投资净收益/收入同比下降0.66PCT；公允价值变动损失/收入同比增长8.04PCT；资产减值损失计提占比增加2.28PCT；信用减值损失冲回　　占比同比增加6.72PCT；营业外收入/收入同比增加1.69PCT；但所得税占比同比增加3.23PCT。（3）25Q1 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为38.83%/26.92%/24%，同比增加0.46/12.78/3.7PCT，扣非净利率创同期历史新高。从费用率来看，24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/4.82%/2.69%/-0.94%、同比下降0.9/2.64/0.12/0.38PCT。其他收益/收入同比增加1.79PCT；投资净收益/收入同比下降5.15PCT；公允价值变动损失/收入同比增长13.7PCT；资产减值损失冲回占比增加1.08PCT；所得税占比同比增加2.2PCT。

存货增加，存货周转天数下降。公司24 年末存货金额为2.9 亿元，同比增加35%，存货中原材料/在产品/库存商品分别为1.34/0.49/0.96 亿元，同比增长41.91%/51.75%/35.03%。公司存货周转天数 137 天，同比下降20 天；应收账款为1.88 亿元，同比增加38%，应收账款周转天数58 天，同比持平。应付账款为1.98 亿元，同比增加83%，应付账款周转天数83 天，同比增加19 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加公司新客户订单带来增量，未来有望保持20%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、今年有望保持高增；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU 渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处于成长期，公司仍在持续扩产，海外份额仍有较大提升空间。维持25-26 年收入预测13.94/20.08 亿元，新增27 年收入预测25.70 亿元，维持25-26 年归母净利预测2.77/3.78 亿元，新增27 年归母净利预测4.72 亿元，对应25-26 年EPS 预测1.95/2.67 元，新增27 年EPS3.34 元，2025 年4 月28 日收盘价24.50 元，对应25-27 年PE 分别为14/9/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。