口子窖(603589)：2024年报及2025年一季报点评

　　事项：

公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现总营收60.15 亿元，同增0.9%，归母净利润16.55 亿元，同减3.8%；其中单Q4 实现总营收16.5 亿元，同增9.0%，归母净利润3.5 亿元，同减7.5%。2025 年Q1 实现总营收18.1 亿元，同增2.4%，归母净利润6.1 亿元，同增3.6%；销售回款12.0 亿元，同减14.8%，合同负债2.7 亿元，环比24Q4 减少2.9 亿元。

    　　评论：

全年实现微增，好于市场预期。24 年顺利收官，收入同增0.9%，实现正增长，好于市场预期。其中单Q4 营收同增9.0%，分产品看，单Q4 高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，其中兼8 定位200 元核心价格带，逐步放量表现较好，但兼10、兼20 行业承压背景下推广难度仍然较大，老品年份系列自然动销为主。分区域看省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内。盈利能力方面，Q4 毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，主要系货折及费投力度增加所致，归母净利率同比下降3.7pcts 至20.8%。

放松回款要求，Q1 环比降速。25Q1 营收/利润同增2.4%/3.6%，增速略有放缓，主要系受去年高基数所致。具体来看，老品年份系列自然动销，考虑兼系列新品持续推出，逐步分散年份系列需求；兼10、兼20 步入动销验证期，表现相对较弱，新品兼8 卡位200 元价格带表现相对较好。盈利能力方面，Q1 毛利率下降0.3pct 至76.2%， 营业税金率/ 销售费用率/ 管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct。综上，单Q1 归母净利率同比上升0.4pct 至33.7%。

现金流方面，25Q1 销售回款同比减少14.8%，Q1 末合同负债2.7 亿元，环比24 年末减少2.9 亿元，春节放松回款要求，为渠道减负。

当前改革持续推进，短期仍有出清压力。公司四季度营收提速，带动全年增速回正。当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心，围绕市场/结构/品牌三大板块，逐步向外进行渠道资源整合。产品端看，公司持续加大100-300 元价格带布局，推出兼7 补充兼6、兼8 价格带空白，后续兼9 推出将进一步加密中档价格带。渠道端看，前期招聘销售人员逐步切入市场，新返利预期下，厂商协同效果有望提振，期待后续业绩贡献。当前考虑省内竞争加剧背景下，改革难度提升，短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力。

投资建议：短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级。公司24 年持续推动渠道资源整合，25 年行业承压背景下，叠加改革推进，渠道调整面临压力，2025 年报表或将面临出清，考虑后续需求回暖，公司改革势能或将进一步显现。根据经营公告，我们调整25-26 年EPS 预测为2.5/2.61 元（原25-26年预测值为2.23/2.42 元），新增27 年EPS 预测为2.8 元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25 年16 倍PE，下调目标价至40 元，维持“推荐”评级。