古井贡酒(000596)：一季度行业领先 古井长期依然可期

　　核心观点

公司2024 年实现营收235.78 亿元/同比16.41%；归母净利润55.17 亿元/同比+20.22%；单4Q24 实现营收45.09 亿元/同比+4.85%；归母净利润7.71 亿元/同比-0.74%；1Q25 实现营收91.46亿元/同比10.38%；归母净利润23.30 亿元/同比12.78%。展望未来，自2025 年2 月起，公司稳步推进各项工作，不断挖掘渠道潜力。我们预计，凭借在安徽省的强大基本盘和古井本身的优秀渠道运作能力，公司在2025 年有望继续实现有质量的增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年报和2025 年一季报。

公司2024年实现营收235.78亿元/同比16.41%；归母净利润55.17亿元/同比+20.22%；单4Q24 实现营收45.09 亿元/同比+4.85%；归母净利润7.71 亿元/同比-0.74%；1Q25 实现营收91.46 亿元/同比10.38%；归母净利润23.30 亿元/同比12.78%。

    　　简评

    　　一季度增速行业领先。

2025 年第一季度，公司实现营业收入同比增长 10.38%，延续稳健增长态势。在盈利能力方面，一季度毛利率同比下降 0.6 个百分点。这一边际变化主要归因于两方面因素：其一，春节期间公司为冲刺销售目标，适度加大了促销力度，古5 在试点费用前置，顺价销售；其二，大众产品古 5 与献礼版销售增速加快，拉低了整体产品结构的毛利率水平。尽管短期毛利率有所承压，但随着后续促销策略的优化与产品结构的持续升级，盈利能力有望逐步改善。

    　　省内依然是核心增长引擎。

从 2024 年下半年营收结构拆解来看，年份原浆保持稳健，实现同比 9.7% 的收入增长。区域市场呈现明显结构性差异：华中市场延续强势增长，收入同比提升 13.1%，省内市场依然是核心增长引擎；省外市场中，黄鹤楼品牌凭借清香品类发展红利，2024年实现营收 21 亿元，同比增长 17%，展现出强劲的增长潜力。

相比之下，华北市场受区域竞争加剧及渠道调整影响，收入同比下滑 14.8%；华南市场保持 4% 的稳定增长。当前公司正系统性优化省外市场拓展策略，虽然短期增速有所放缓，但考虑到省外市场仍处于发展初期，随着渠道布局完善与产品适配性提升，　　中长期成长空间依然广阔。

    　　费用率管控得当。

2025 年第一季度，公司净利润实现 12.78% 的同比增长，盈利能力提升显著。这一增长主要得益于费用效率的持续优化：销售费用率同比下降 0.6 个百分点至 26.6%，管理费用率同步降低 0.5 个百分点至 4.4%，体现出公司在渠道运营与内部管控上的精细化成效。

2025 年有望继续增长。

展望未来，自2025 年2 月起，公司稳步推进各项工作，不断挖掘渠道潜力。在产品端，公司在推动古16 和古20 市场份额扩张的同时，稳固布局100-200 元价格带的基础产品。一方面对古5 和古8 进行焕新升级；另一方面开展老瓷贡和老玻贡的招商工作。在渠道端，公司积极推动渠道利润的重新分配，同时提高费用投放的精准度，稳定产品价格。我们预计，凭借在安徽省的强大基本盘和古井本身的优秀渠道运作能力，公司在2025 年有望继续实现有质量的增长。

    　　盈利预测。

更新前序盈利预测。预计2025-2027 年公司实现收入259/285/314 亿元，实现归母净利润60/66/73 亿元，对应PE 为15X/14X/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。古井贡酒公司目前战略是全国化扩张，如果古井贡酒在省外的扩张尤其是华东以外的地区不及预期，可能会影响古井贡酒的业绩表现。

产品升级不及预期。古井贡酒公司目前主攻古16 及以上的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响古井贡酒的收入增长和利润水平。

食品安全风险。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。