农业银行(601288)：中收回暖盈利整体稳健 信贷投放保持积极

　　事项：

农业银行发布2025 年一季报，1 季度实现营业收入1867 亿元，同比上升0.4%，实现归母净利润719 亿元，同比上升2.2%，年化加权平均ROE 为10.8%。25年1 季度末，总资产规模达到44.8 万亿元，同比增长6.3%，其中贷款总额同比增加10.0%，存款同比增加4.6%。

    　　平安观点：

中收回暖，利息收入拖累盈利。农业银行1 季度归母净利润同比增长2.2%（4.7%，24A），增速小幅下行，我们预计主要受营收增幅回落影响。从收入情况来看，24 年1 季度公司营收同比增速回落至0.4%（2.3%，24A），我们认为营收增速回落主要受净利息收入拖累，受息差影响，24 年1 季度公司利息净收入同比下降2.7%（+1.6%，24A）。值得注意的是，公司中收和其他非息收入同比均有回暖，非息业务收入整体增速明显上行。公司1 季度非息收入同比增速为11.1%（5.5%，24A），增速上行5.6 个百分点，其中手续费收入同比回落3.5%（-5.7%，24A），负增缺口收窄，其他非息收入同比增速上行19 个百分点至45.3%（26.3%，24A），持续保持高增。

息差延续下行趋势，信贷投放保持积极。农业银行1 季度净息差为1.34%（1.42%，24A），同比下降10BP，息差边际下行，我们根据期初期末余额测算的25Q1 单季净息差为1.30%，环比24Q4 回落4BP，息差下行主要受资产端的拖累，我们根据期初期末测算的公司25Q1 生息资产收益率和付息负债成本率环比分别下行18BP/16BP 至2.76%/1.56%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长6.3%（8.4%，24A），其中贷款规模同比增长10.0%（10.1%，24A），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长7.3%/7.8%，较24 年末增速分别变动-3.3pct、/-1.6pct，负债端方面，年末存款规模同比增长 4.6%（4.9%，24A），资负两端扩张整体保持稳健。

不良率环比下行，资产质量整体稳健。农业银行25 年1 季度末不良率较24 年末下行2BP 至1.28%，同比回落4BP，资产质量持续优化，一定程度上减轻拨备压力。拨备方面，25 年1 季度末拨备覆盖率为298%，较24 年末下行1.8 个百分点，拨贷比较24 年末下行7BP 至3.81%，拨备覆盖率小幅下行，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。

投资建议：县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。我们维持公司25-27 年盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为0.84/0.89/0.93 元，对应盈利增速分别为4.1%/5.6%/5.4%，当前公司股价对应 25-27 年 PB 分别为0.72x/0.67x/0.62x，维持“推荐”评级。

风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。