中国海油(600938)：油气产量稳步增长 继续高质量发展

投资要点

    事件：2025Q1，公司实现营业收入1069 亿元（同比-4%，环比+13%），归母净利润366 亿元（同比-8%，环比+72%）。

原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025Q1，国际布伦特79.9 美元/桶（同比-8%），公司原油实现价格72.7 美元/桶（同比-8%），与布油折价2.3 美元/桶。2025Q1，公司天然气实现价格7.78 美元/立方英尺（同比+1.2%）。

项目顺利投产，油气产量继续增长：2025Q1，公司实际油气净产量189 百万桶油当量（同比+5%）。其中，石油净产量146 百万桶（同比+3%），天然气净产量72 亿立方米（同比+10%）。国内产量增长主要得益于渤中19-6 等油气田的贡献，国外产量增长主要得益于巴西Mero2 等项目的贡献。公司预计2025-2027 年产量目标分别760-780、780-800、810-830 百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025Q1，公司资本开支277.1 亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。2025 年，公司预计资本支出预算1250-1350 亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。

    桶油成本控制优异：2025Q1，公司桶油主要成本27.03 美元/桶（同比-2%）。

2024 年，公司桶油主要成本28.52 美元/桶，同比-0.31 美元/桶（同比-1.1%）。

公司注重股东回报：根据我们最新预测，公司2025 年归母净利润1384 亿元，按照2025 年全年分红比例45%，合计派息约623 亿元，按2025 年4月30 日收盘价，中海油A 股股息率为5.2%；中海油H 股税前股息率为8.4%，按10%扣税，税后股息率为7.6%，按28%扣税，税后股息率为6.1%。

盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们维持2025-2027 年归母净利润分别1384、1418、1467 亿元，按2025 年4月30 日收盘价，对应A 股PE 分别8.6、8.4、8.1 倍，对应H 股PE 分别5.3、5.2、5.0 倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期