金牌家居(603180)：渠道全面优化 探索增长机会

事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现营业收入34.75亿元（同比-4.7%），归母净利润1.99 亿元（同比-31.8%），扣非归母净利润1.41 亿元（同比-39.8%）；25Q1 实现营业收入5.87 亿元（同比-8.4%），归母净利润0.35 亿元（同比-4.2%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比+0.8%）。面对存量时代行业变局，公司落地“四驾马车”业务发展战略，积极寻求破局。

全面推进渠道优化，“四驾马车”齐头并进：面对行业竞争加剧、流量碎片化、渠道形式多元化的趋势，公司梳理核心业务形成“四驾马车”（零售/家装/精装/海外）发展战略，寻找增长机遇。1）零售：2024 年经销店渠道实现收入17.56 亿元，同比-6.62%；毛利率36.31%，同比+0.90pct。2024年公司全面推进新零售“140”战略，实现一城多商多渠道布局，并赋能引导经销商打造家装、拎包、局改、线上营销多维度获客引流能力，满足年轻群体、楼盘渠道和存量房等多类型客户需求。公司亦全面布局线上流量矩阵，打造线上接单门店落地的的销售闭环，帮助经销商获取订单。2）家装：2024年公司发力家装渠道，实现业绩同比增长约40%，打造零售家装、整装、家装直供三位一体的业务矩阵。公司还不断提升头/腰部装企覆盖率，构建V8 服务体系深度赋能品牌装企增强合作粘性。3）精装：2024 年实现收入12.42 亿元，同比-2.64%，整体保持稳健；毛利率14.00%，同比-1.41pct。

公司主要聚焦优质地产客户，并积极布局保障安居、城投城建等新渠道。4）海外：2024 年实现收入3.35 亿元，同比+22.34%；毛利率27.35%，同比+2.70pct。公司加速国际化发展，以泰国基地为核心设立卫星工程保障供应、增强属地化服务能力。

门墙柜一体化发展，满足消费者一站式需求。2024 年公司厨柜/衣柜/木门实现营业收入20.25/10.59/2.50 亿元，分别同比-9.30%/+1.41%/+1.82%；毛利率为26.60%/33.04%/7.65%，分别同比-2.62pct/+3.34pct/+0.43pct。公司积极推动门墙柜整家一体化发展，通过丰富产品体系、多元风格搭配满足消费者一站式家居消费需求。

25Q1 利润率边际企稳。2024 年公司毛利率28.68%（同比-0.91pct），归母净利率为5.74%（同比-2.28pct）。费用率方面，2024 年期间费用率为24.03%（同比+1.22pct ），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.97%/5.67%/6.12%（同比-0.06pct/+1.00pct/-0.08pct）。2025Q1 公司毛利率29.96%（同比+1.95pct），归母净利率5.94%（同比+0.26pct），利润率水平有所回升。

25Q1 现金流略有压力，维持分红派息比例。营运能力方面，截至2025 年一季度公司存货周转天数111.28 天（同比+10.47 天）、应收账款周转天数38.56 天（同比+14.22 天）、应付账款周转天数124.07 天（同比+6.00 天）。

经营性净现金流方面，2024 年为3.82 亿元（同比-2.62 亿元），2025Q1 为-4.16 亿元（同比+0.15 亿元）。2024 年现金分红金额0.60 亿元，派息率约 30.02%，2024 年12 月也已派发0.36 亿元中期利润分配计划的现金分红。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.4/2.6/2.8 亿元，对应PE 为11.7X/10.6X/9.8X。