中国海油(600938)：油气产量稳步增长 成本优势巩固体现韧性

　　事件描述

    　　公司披露2025 年一季报，报告期内公司实现营业收入1068.54 亿元，同比下滑4.1%；实现归母净利润365.63 亿元，同比下降7.9%。

    　　事件评论

油气净产量稳步提高，实现油价跌幅低于市场，业绩变化幅度优于同期油价波动。2025年一季度，中国海油实现净产量188.8 百万桶油当量，同比增长4.8%。其中，中国净产量130.8 百万桶油当量，同比上升6.2%，主要来源于渤中19-6 等油气田的产量贡献；海外净产量58.0 百万桶油当量，同比上升1.9%，主要是巴西Mero2 等项目的贡献。2025年一季度布油均价为74.98 美元/桶，同比下跌8.3%，同期公司实现油价达到72.65 美元/桶，同比下跌7.7%，低于同期布油均价跌幅，且公司实现气价为7.78 美元/千立方英尺，同比上升1.2%。最终2025 年一季度实现归母净利润365.63 亿元，同比下降7.9%，优于同期国际油价波动。

降本增效持续推进，桶油主要成本优势凸显。公司把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，逐步建立和巩固了在行业的成本竞争优势，桶油成本远低于同行业可比公司。2025 年一季度桶油主要成本为27.03 美元，同比下降2%，其中作业费用下降3.2%，主要是产量结构变化的影响，除所得税外的其他税金下降7.2%，主要是国际油价下降。总体而言，成本优势持续巩固凸显了公司在油价下行期的韧性。

展望未来，油价中枢无需过度悲观，且公司产量稳步增长。展望未来，油价中枢在美国产量增量有限叠加OPEC 减产挺价背景下中枢仍有望在60 美元/桶以上。中国海油2025-2027 年油气净产量目标为760-780、780-800、810-830 百万桶油当量，按中枢计算同比增速分别为5.9%、2.6%、3.8%。

注重股东回报，估值或将持续修复。公司一贯重视股东回报，并保持每年2 次派息，2024年总计派息1.40 港元/股，分红比例约44.7%，合计派息约665.42 亿港元。据公司战略指引披露，2025-2027 年，在获股东大会批准的前提下，全年股息支付率不低于45%。

另外，2025 年4 月9 日公司公告，未来12 个月内将增持公司A 股及港股股份金额达到20-40 亿人民币。展望未来，以三桶油为代表的央国企能源板块，在保障能源安全以及新能源转型的背景下，和国内同行业非国企以及海外同行业企业分别进行对比，目前估值仍相对较低，随着以三桶油为代表的央国企盈利能力差距逐渐缩小，中国海油等央国企龙头企业估值仍有较大提升前景，估值或将持续修复。

预计公司2025-2027EPS 分别为2.93 元、2.99 元和3.12 元。对应2025 年4 月29 日收盘价的PE 分别为8.58X、8.40X 和8.04X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国际油价大幅下跌；