徐工机械(000425)：土方类机械率先转正 公司现金流动持续改善

　　业绩回顾

    　　2024 年年报和1Q25 业绩符合我们预期

公司公布2024 年及1Q25 年业绩：2024 年收入916.60 亿元，同比下滑1.3%，归母净利润59.76 亿元，同比增长12.2%。1Q25 收入268.15 亿元，同比增长10.9%，归母净利润20.22 亿元，同比增长26.4%，1Q25 年业绩符合我们预期。

毛利率同比提升明显。2024 年公司国际化收入416.87 亿元，同比增长12.0%，国际化占收入比为45.5%，同比提高5.39ppt。2024 年公司土方机械/矿山机械收入同比提升6.4%和8.6%，起重机械/混凝土机械/高空作业机械收入分别下滑10.8%/ 9.8%和2.3%。2024 年毛利率提升主要由于出口占比提升，原材料成本下行与汇率利好，2024 年综合毛利率22.5%，同比提升1.7ppt。1Q25 综合毛利率为22.07%，同比增长0.5ppt。

经营性现金流持续向好。2024 年公司管理/销售/财务费用率同比+0.2/+0.2/+1.3ppt 至3.1%/5.8%/2.1%，研发费用率同比-0.2ppt 至4.1%。

2024 年计提资产减值损失/信用减值损失5.8/2.0 亿元，2024/1Q25 年公司净利率同比增加0.8/0.9ppt 至6.5%/7.5%。2024 年经营活动现金流为57.20 亿元，2023 年经营活动现金流为35.71 亿元，公司经营活动现金流持续向好。

    　　发展趋势

2025 年工程机械国内需求回暖。根据工程机械协会数据，2024 年共销售挖掘机20.1 万台，同比增长3.1%；其中国内10.5 万台，同比增长11.7%。

2025 年1 季度，销售挖掘机6.1 万台，同比增长22.8%；其中国内3.7 万台，同比增长38.3%。我们认为今年工程机械国内收入转正，看好工程机械需求韧性持续。今年海外出口呈现增长趋势，短期建议关注海外关税对需求扰动。根据工程机械协会数据，1Q25 挖机出口2.5 万台，同比增长5.5%。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持2025/2026 年EPS 0.68 元/0.82 元，公司当前股价对应2025/2026 年13x/11x P/E。我们维持公司目标价10.60 元，对应2025/2026 年16x/13x P/E，有 20.32%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

地产开工修复不及预期；行业价格竞争加剧；海外市场需求下行。