中炬高新(600872)：主动调整致业绩承压 期待改革红利释放

　　投资要点

公司发布2025 年一季报：2025Q1 公司实现营业收入11.02 亿元，同比-25.8%；实现归母净利润1.81 亿元，同比-24.2%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比-23.9%。业绩低于预期。

主动调整+春节前置，25Q1 收入整体承压。25Q1 子公司美味鲜收入/归母净利润分别为10.82/1.77 亿元，分别同比-25.9%/-27.6%。分品类，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，我们判断25Q1 各品类收入均同比下滑主因春节错期，同时25Q1 公司主动去库+战略性调控大单品费用投入以确保终端市场价格体系稳定。

东南部核心地区疲软，经销商团队稳步扩张。分区域，25Q1 东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，我们判断东南部核心市场表现相对疲软主因24Q1 公司加大费投力度加剧了价盘波动，公司25Q1 强化费效比管控和窜货打击。截止到25Q1 末，公司经销商数量较24 年末增加118 家，经销商团队稳步扩张。

成本+改革红利释放，盈利能力略有改善。25Q1 公司毛利率38.7%，同比+1.75pct，我们判断主因大豆等原材料价格下降带动成本红利释放，次因公司改革红利释放后内部效率提升。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct。25Q1 销售费用率同比提升预计主因员工薪酬调整+加大广宣投入以增强品牌力，管理费用率同比提升预计主因收入同比下降致费率被动提升。综合看25Q1 公司归母净利率同比+0.3pct，盈利能力略有改善。

持续推进渠道改革，期待改革红利释放。近期公司发布25 年5-8 月促销计划，持续推进渠道改革。在流通渠道方面，公司将积极开展稳价盘工作，逐步恢复二批商和公司的良性互动；在餐饮渠道方面，公司将针对四个样板市场推进餐饮终端直营模式，加速餐饮渠道突破；在产品方面，公司将开展东北大酱等区域产品代工业务，并通过合资等方式积极发展复合调味品业务。当前经销商库存良性，我们预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。

盈利预测与投资评级：公司仍处于改革期，我们下调25-27 年收入预期为54/59/64 亿元（此前预期为58/66/75 亿元），同比-1.7%/+8.2%/+9.6%；下调25-27 年归母净利润预期为8.5/9.5/10.7 亿元（此前预期为8.9/10.1/11.6 亿元），同比-4.8%/+12.3%/+12.3%，对应25-27 年PE 分别为18/16/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题