九号公司(689009)：1季度两轮车增速强劲 盈利能力同比显著提升；维持买入

2025 年1 季度九号公司收入和归母净利润 51.1 亿/4.6 亿元， 同比+99.5%/+236%。公司即将发布使用全新设计语言之女性两轮车产品，随着新品导入和门店扩张，我们预计公司两轮车市场份额有望进一步提升。我们看好公司的产品力，2 季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势，规模效应下盈利能力仍有提升空间，维持买入评级。

两轮车和滑板车销量增速强劲。2025 年1 季度，九号公司收入51.1 亿元（人民币，下同），同比+99.5%，其中：两轮车收入28.62 亿元（同比+141%），销量同比+141%至100.3 万台（2024 年2/3 季度销售旺季: 78万/94 万台），期内ASP 2,851 元，维持在较高水平；自主品牌零售滑板车收入3.95 亿元（同比+30%），销量20.67 万台（同比+36%），ASP1,911 元（同比-4%）。全地形车收入 2.15 亿 元（同比持平），销量 4822台（同比-12%），ASP 44,587 元（同比+14%）。

规模效应+控费，盈利能力显著提升。1 季度公司整体毛利率29.7%，同比+0.4 个百分点（同口径下），我们预计两轮车毛利率在规模效应下提升更为显著。期内费用率下滑显著，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.3/-2.0/-1.5/-0.7 百分点， 综合作用下， 期内归母净利润4.6 亿元， 同比+236%，归母净利率同比提升3.6 个百分点至8.9%。

两轮车新品于5 月发布，割草机销售有望维持高增态势。5 月公司将发布三款Q 系列及多款女性两轮电动车新品，同时丰富 M 系列车型，新品导入后我们预计公司两轮车女性用户占比得到提升。割草机方面，受到美国贸易不确定性影响，预计割草机在欧洲的竞争将加剧，但公司持续加强欧洲线下渠道扩张，年内目标门店数翻倍，有望维持其先发优势。2 季度进入销售旺季，我们认为公司两轮车和割草机销售均有望维持强劲增势。

上调收入预测和目标价，维持买入。1 季度公司两轮车和滑板车收入增速强劲，随着新品导入和渠道优化后店效提升，叠加以旧换新的拉动，我们预计公司两轮车全年销量有望超年初预期，上调2025-27 年收入预测1%至190.2 亿/233.4 亿/267.7 亿元。随着规模效应、产品结构升级，及费用率下降，我们认为公司盈利能力有进一步提升空间，上调公司 2025-27 年归母净利润 1%-6%至 17.1 亿/22.4 亿/27.9 亿元。基于 SOTP 估值法， 我们上调目标价至73.29 元（原为 67.73 元），维持买入评级。