海螺水泥(600585)：行业持续低迷 内生外延和海外拓展新空间

海螺水泥2024 年实现营业收入910.30 亿元，同比下降35.44%；归属于母公司所有者的净利润为76.96 亿元，同比下降26.21%，扣非后归母净利润为73.65 亿元，同比下降26.10%，实现EPS 为1.46 元。2025 年一季度营业收入和归母净利润分别为190.51 亿元和18.10 亿元，分别同比下降10.67%和增长20.51%。

    　　点评：

行业需求低迷下销量下降影响营业收入，价格三季度以来回升带动利润增长转正。公司2024 年和2025 年一季度营业收入均同比下降，共同原因主要是行业需求低迷，导致销量出现同比下降。2024 年公司自产水泥销量为2.68 亿吨，同比下降5.96%；2025 年一季度在企业错峰生产的影响下公司销量同比下降。

而2024 年营业收入的大幅下降主要是价格大幅下降所致，2024 年海螺水泥销售价格为214.17 元/吨，同比下降21.68%。2025 年一季度营业收入同比降幅收窄至10.67%,主要是价格同比改善带动。根据同花顺数据，2025 年海螺水泥全国平均含税价格看，2025 年一季度同比增幅为10.24%。2024 年三季度以来在错峰生产和政策发力下，水泥价格同比出现上升，这也推动2024 年第四季度公司利润出现转正，单季度营业利润为33.22 亿元，同比增长32.27%。

在价格同比改善的带动下2025 年一季度公司综合毛利率为22.88%，同比提高5.13 个百分点，抵消了销量下降对利润的影响，实现了利润的同比转正。

2024 年全年综合毛利率为21.70%，同比提高5.13 个百分点，由于2024 年销量下滑较多，全年利润同比依然下降较多。

规模成本优势下，持续提升市场份额。公司作为全国性的水泥龙头企业，规模成本优势突出。在2024 年全国水泥产量同比下滑9.50%的情况下，公司产销量下滑幅度仅为5.96%。公司在行业需求持续减弱的情况下，保持了市场份额的持续提升。这主要得益于公司较低的生产成本，保证了公司在走量提升市场份额的基础上依然能够保持一定的盈利水平。水泥作为有运输半径的产品，当前持续低迷的行业环境有利于公司能够进一步提升自己在全国的市场占有率水平。

并购和海外发展拓展发展新空间。当前持续低迷的行业环境，不但加快了公司市占率的提升，更为公司外延式发展提供机遇。公司积极推进区域性产能整合，使得公司通过内生和外延拓展更大的发展空间。同时，公司积极向海外发展，非洲和南美设立了办事处，乌兹别克斯坦生产线投产，柬埔寨托管产线预计2025 年2 月投运。2024 年公司海外熟料产能增加230 万吨，海外区域营业收入为46.77 亿元，同比增长0.13%；毛利率为32.33%，同比提高2.23 个百分点。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027 年归属于母公司净利润分别为93.63 亿元、103.99 亿元和116.41 亿元，对应EPS 分别为1.77、1.96 元和2.20 元。当前股价对应PE 值分别为13.83 倍、12.45 倍和11.12 倍。考虑到公司作为水泥行业龙头规模成本优势下，行业持续低迷下公司通过内生、外延和海外发展拓展新空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    　　风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。