山西汾酒(600809)：韧性增长 目标稳健

　　事件:

2025 年4 月29 日，山西汾酒发布2024 年报及2025 年一季报。2024年公司实现营业总收入360.11 亿元，同比+12.79%；归母净利润122.43亿元，同比+17.29%；扣非归母净利润122.46 亿元，同比+17.24%。

2025Q1 公司实现营业总收入165.23 亿元，同比+7.72%；归母净利润66.48 亿元，同比+6.15%；扣非归母净利润66.56 亿元，同比+6.31%。

    　　投资要点:

顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，2024 年营收稳居白酒上市公司前三。公司2024 年营收/归母净利润均保持双位数稳健增长，营收稳居白酒上市公司前三，顺利实现“三分天下有其一”的阶段性目标。

1）分产品：2024 年中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比分别+14.35%/+9.40%。我们预计青花系列增长稳健，巴拿马、老白汾等腰部产品增长较快，玻汾控量。公司持续践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”的路线，推动老白汾、青花20 等核心产品迭代升级，通过“五码合一”提高精准营销能力。2）分市场：2024年山西（后同）省内/省外分别实现营收135.00/223.74 亿元，同比分别+11.72%/+13.81%。公司市场布局持续优化，长三角、珠三角市场实现稳健增长。3）分渠道：2024 年批发代理/电商/直销（含团购） 营收分别为335.36/21.05/2.33 亿元， 同比分别+12.23%/+26.22%/+19.97%。2024 年末公司省内/省外经销商为分别为835/3718 家，分别增加15/598 家，省外招商进度较快。公司持续加强经销商优化机制，进一步扩大汾享礼遇覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强终端动销积极性。

2024 年盈利能力持续提升，现金流表现稳定。2024 年公司销售毛利率同比+0.89pct 至76.20%，我们预计系以青花系列为代表的中高价酒类毛利率提升所致； 销售/ 管理费用率同比分别+0.28pct/+0.26pct；税金及附加费用率同比-1.79pct，最终2024 年销售净利率录得34.03%，同比+1.27pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+21.50%/+68.47%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-2.90%/-0.21%，整体现金流表现稳定。截至2024Q4 末，公司合同负债86.72 亿元，环比/同比分别+31.91/+16.43 亿元；截至2025Q1 末，公司合同负债58.18 亿元，环比/同比分别-28.54/+2.28 亿元。

盈利预测和投资评级：公司设定2025 年目标为：全年营业收入继续保持稳健增长态势。我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒具备较强的品牌力。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。考虑到白酒行业仍处于调整期，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为397.56/438.11/479.30 亿元， 归母净利润分别为133.46/147.31/162.63 亿元，EPS 分别为10.94/12.07/13.33 元，对应PE 分别为19/17/15X，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。