山西汾酒(600809)：稳健增长持续

　　公司发布2024年报及 25Q1 季报：

    　　25Q1：收入165.23 亿元（+7.72%），归母净利润66.48 亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56 亿元（+6.31%）。

24Q4：收入46.53 亿（-10.24%），归母净利润8.93 亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94 亿（-12.10%）。

24 年：收入360.11 亿元（+12.79%），归母净利润122.43 亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46 亿元（+17.24%）。

    　　25Q1 及24Q4 表现符合市场一致预期。

    　　收入：稳健增长势能不减

25Q1：分产品结构，汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，预计老白汾/巴拿马聚焦大众宴席场景实现明显放量，增速快于汾酒整体水平，青花20 增长稳健，玻汾在控量下预计增速慢于汾酒整体水平；其他酒下滑主因竹叶青/杏花村仍处于调整阶段。分区域看，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct 至36.9%，省内增速略快。

24 年：中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct 至74.0%。拆分量价看，中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，量增引领，我们预计老白汾换新铺货实现高增，增速快于中高价酒整体，青花系列增长稳健与中高价整体增速相当，其中青花20/25 预计同比实现双位数增长，青花30 受行业需求走弱影响，预计仍有压力。其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8%，量价齐升。分区域看，省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct 至62.4%，全国化持续推进。

    　　利润：产品结构升级驱动

25Q1：毛利率同比提升1.3pct 至78.8%，主因产品结构提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，渠道费用投入阶段性上升，后续随着汾享礼遇模式完善，预计费效比仍有提升空间。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct 至40.2%，销售费率上升是主因。

24 年：毛利率同比提升0.9pct 至76.2%，主要源自产品结构升级。

同期， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，整体费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.3pct 至34.0%。

    　　报表质量：回款意愿仍强

25Q1 公司“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速，主因春节回款与报表确认扰动。合计24Q4看，公司平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8%，渠道端回款意愿仍强。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

展望25 年，产品端公司营收抓手仍为青花20 与老白汾，青花30 以价优先，青花26 持续培育消费氛围，玻汾控量投放；区域端，省内稳健为主，省外持续开拓市场，全年稳健增长无虞。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49 亿元（ 25-26 年原值426.26/486.83 亿元）， 分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00 亿元（ 25-26 年原值144.59/167.58 亿元）， 分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE 分别为19/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。