万业企业(600641)：铋业务一季度已经开始贡献收入和利润

　　2024 年、1Q25 业绩整体低于市场及我们预期

万业企业发布2024 年年报：全年营收5.81 亿元，YoY-39.72%；归母净利润1.08 亿元，YoY-28.85%；扣非归母净利润-0.55 亿元，YoY-170.63%。

营收及净利润低于市场预期，营收低于我们预期，净利润超出我们预期，主要系房地产销售递延、半导体设备确收节奏低于预期，但房地产毛利率超出我们预期。公司发布2025 年一季报：单季度营收1.92 亿元，YoY+94.09%；归母净利润-0.20 亿元；扣非归母净利润-0.04 亿元；营收端基本符合市场及我们预期，但从结构来看，我们认为房地产销售节奏仍低于预期，这部分收入的减少被铋业务放量抵消，利润端低于市场及我们预期，一方面是房地产业务低于预期，而房地产业务毛利率高于半导体及铋业务毛利率，另一方面该季度公司公允价值变动亏损2.42 亿元，或由金融资产、金融负债等造成。

发展趋势

2024 年公司房地产收入2.81 亿元，YoY-48.67%，但我们看到4Q24、1Q25 公司单季度房地产签约4,678 万元、4,368 万元，有一定回暖，或将陆续兑现在公司收入中。2024 年房地产毛利率82.70%，处较高水平。

2024 年公司专用设备制造收入2.41 亿元，YoY-30.33%，主要由凯世通贡献。公司旗下凯世通及嘉芯半导体共获得集成电路设备订单约2.4 亿元。其中，我们看到凯世通获得3 家头部客户批量重复订单，并新增开拓2 家新客户订单。2024 年专用设备制造毛利率13.35%，YoY-4.49ppt，或由确收产品结构差异造成。1Q25 凯世通确收3 台离子注入机。

今年2 月，欧洲铋价由6 美元/磅增长至12~18 美元/磅；3 月初，国内精铋报价突破10 万元/吨，近一季度同比增长41%。目前，万业企业已成为先导集团旗下铋业务重要平台，并在一季度开始贡献收入和利润。

    　　2024 年公司销售费用/管理费用/研发费用YoY+1.27%/21.65%/13.14%，我们预计公司未来研发投入继续稳健增长，为离子注入机业务发展提供后盾。

    　　盈利预测与估值

我们下修公司半导体设备放量预期，同时考虑到铋金属涨价，公司铋业务或在中短期有超预期表现，维持公司2025 年营收预测基本不变（15.46 亿元，同比增长166%），下调2026 年营收预测17%至17.30 亿元（同比增长12%），考虑到铋金属涨价带来的毛利率提升，上修2025/2026 年净利润32%/18%至2.76/3.11 亿元（对应157%/12%同比增长）。采用SOTP法对公司估值，综合考虑铋业务估值上调、Compart Systems 估值下调等因素，维持目标价15.31 元不变，有6%上行空间，维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

晶圆厂资本开支不及预期、半导体设备确收不及预期、半导体设备新客户拓张不及预期、新业务放量不及预期、房地产销售节奏低于预期。