招商银行(600036)：一波三折

事件：招商银行公布2025 年一季报，营收同比增长-3.09%，拨备前利润同比增长-4%，归母净利润同比增长-2.08%，各项业绩指标增速较2024 年报均略有下行，与2024 年一季报情景较为类似，我们点评如下：

    　　招商银行2025 年一季度业绩增长主要依靠规模扩张所驱动，而净息差同比收窄、非息收入增长放缓则对利润增长形成拖累。

规模扩张速度与去年四季度大致相当。今年一季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长8.7%，较2024Q4 增速基本持平，仍处于去年初以来较快增长阶段，其中信贷增速基本平稳，信贷扩张节奏仍偏低，而金融投资增速较2024Q4 提升约2 个百分点，同业类资产增速略有放缓。从单季度新增生息资产规模（日均余额口径）来看，今年Q1 新增生息资产1766 亿元，同比多增84 亿元，其中新增信贷同比多增62 亿元，而新增金融投资同比多增595 亿元。资产配置结构显示，当前有效信贷需求不足是资产投放的核心矛盾。

进一步观察信贷结构，我们以招商银行本公司口径的期末时点数据进行分析，一季度新增信贷主要是对公贷款增长较快，行业投向以制造业、信息技术传输、建筑业、公用事业为主。零售信贷投放明显偏弱，不仅显著弱于去年同期，也处于2023 年以来较低投放阶段，其中住房按揭、消费信贷增长尚可，信用卡贷款余额下降拖累较大。总体来看，当前对公偏强、零售较弱的格局并未发生变化。

存款优势进一步增强。今年一季度，招商银行计息负债（日均余额口径）同比增长8.6%，较2024Q4 增速提升0.5 个百分点，其中存款增速提升0.8 个百分点至9.4%，明显快于信贷增速（5.2%）。Q1 新增计息负债规模2337 亿元，同比多增589 亿元，其中新增存款1806 亿元，同比多增751 亿元。招商银行目前存款竞争优势极强，扎实的负债基础对资产端稳健扩张形成支撑。

净息差环比微降。今年一季度，招商银行净息差为1.91%，同比下降11bps，对净利息收入增长形成拖累，环比去年四季度下降3bps，具体来看：

1、资产端收益率环比下降12bps。今年一季度招商银行生息资产收益率为3.21%，较去年四季度下降12bps，其中贷款收益率环比下降17bps，是主要拖累因素，预计与贷款重定价、新发对公贷款利率偏低有关；金融投资收益率环比下降6bps。

2、负债端成本环比改善11bps。今年一季度招商银行计息负债成本率为1.39%,环比下降11bps，其中存款成本、同业负债成本均下行　　11bps，存款定期化压力略有缓解，活期存款占总存款比例基本平稳，存款成本目前处于行业最低水平，低负债成本优势得到巩固。

3、展望未来，预计招商银行净息差仍将承压，这也与银行业趋势一致，主要的拖累因素在于实体有效融资需求偏弱，资产端重定价驱动收益率还有下行压力，而负债端改善的速度将慢于资产端收益率下行，对净息差带来压力。但考虑到招商银行极强的存款优势，预计其净息差的绝对值将处于行业较高水平。

中收增速降幅明显收窄。今年一季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增长-2.51%，较2024Q4 增速提升1.52 个百分点，降幅持续收窄，其中财富管理业务收入同比增长10.45%，较2024Q4增速提升6.31 个百分点，代理基金、理财、信托等业务均有不错的表现，代理保险受销量的下降影响，收入同比仍在下降。

除此之外，银行卡手续费收入降幅也有所改善，结算清算、资产管理业务收入波动则明显加大。总体来看，市场交易活跃度较去年略有提升，但上升的趋势尚不牢固，展望2025 年，在稳定股市楼市的政策基调下，资本市场活跃度预计好于2024 年，而招商银行中收与资本市场相关性较高，预计将驱动其手续费及佣金净收入逐步回暖。

其他非息净收入承压。Q1 招商银行其他非息净收入同比增长-22.2%，主要是因为市场利率上行，债券和基金投资的公允价值下降，4 月以来债券利率基本已经回到年初的水平，预计债市波动对银行业绩的影响更多是短期因素，二季度可能会有所改善。

资产质量保持稳健。今年一季度，招商银行（集团口径）不良率环比微降1bps 至0.94%，关注率环比提升7bps 至1.36%，逾期率环比提升5bps 至1.38%,资产质量总体稳定，前瞻性指标小幅上行，未来信用风险趋势仍值得关注。拨备覆盖率稳定在410%左右，环比基本持平，风险抵补能力依然充足。

    　　为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析：

①对公信贷资产质量压力较小，对公信贷不良率环比下降6bps 至0.95%，而关注率、逾期率指标均略有上行，预计与房地产信贷风险波动加大有关，房企现金流与项目的恢复情况还有不确定性。

②零售信贷风险压力犹存，零售信贷不良率环比提升3bps 至1.01%，其中小微、住房按揭、消费信贷不良率均有所上行，信用卡不良率略改善，从前瞻性指标关注率、逾期率来看，也有不同程度上行，零售信贷资产质量仍有一定的压力。

③不良生成率略有下行。今年一季度，招商银行不良生成率（年化）为1%，同比下降3bps，一般对公贷款不良生成率降低至0.15%，零售信贷不良生成率均在上行。对公、零售信用风险趋势仍处于分化过程中。

零售业务继续修复。今年一季度，资本市场表现好于去年同期，招商银行零售AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，这也对财富管理业务收入回暖形成支撑。

投资建议：招商银行2025 年一季报亮点在于：①在对公信贷与金融投资驱动下，资产负债表实现稳健增长，扩表节奏处于股份行领先水平；②存款优势极强，负债基础好，并且在存款成本下行、且处于银行业极低的负债成本基础上实现存款较快增长，为未来资产端扩张形成支撑；③在资本市场改善的环境下，大财富管理业务收入回暖、各项零售客户数及AUM 增速明显修复，印证了招商银行零售业务极强的竞争优势以及在预期好转时零售业务弹性极大。④在资产端扩张时，招行核心一级资本充足率保持行业前列，内生增长能力较强。⑤不良生成率同比下行，资产质量稳健，风险抵补能力较强。

2025 年一季报不足之处：①零售信贷风险仍处于暴露阶段，尚未见到明显的拐点，这与银行业趋势预计一致，但招商银行面临的压力较同业更小；②Q1 债券利率波动加大对其他非息净收入增长形成拖累，也导致营收与利润增速承压，预计该影响更多是短期因素。

展望未来，随着增量财政政策逐步落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。预计2025 年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为55元，相当于2025 年1.2X PB。

    　　风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。