森马服饰(002563)：费用投放致利润波动 蓄力中期成长

　　投资要点

公司发布25 年一季报，25Q1 实现收入30.8 亿元，同比-1.9%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/1.9 亿元，分别同比-38.2%/-42.7%，在零售环境波动和异常天气影响下，公司延续24 年积极开店和开展品牌营销的动作，加大费用投放致使利润率短期承压，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。

    　　预计25Q1 受加盟业务拖累收入略有下滑

回顾24 年分渠道来看，24 年直营、加盟收入分别同比+12.6%、+5.1%至15.5、60.8 亿元，门店数量分别净开+299、+96 至980、7260 家，预计25Q1 延续24 年加盟业务弱于直营的趋势，并且预计受25 年春节有所提前，部分加盟商在24Q4提前拿货影响，25Q1 批发业务有所下滑拖累整体收入表现。

    　　费用投放增加致利润暂时承压，存货增长致现金流波动

25Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.4pct/+4.1pct/+0.7pct/-0.1pct/+1.2pct 至47.0%/28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，预计毛利率逆势向上系公司收紧折扣，销售费用率上升较多主要系春节期间加大广告投放以及积极新开店，管理费用率有所提升主要系收入下滑负向经营杠杆，25Q1年营业利润率/归母净利率分别-5.0pct/-4.1pct 至9.4%/7.0%，公司逆势新开门店及营销投放致短期利润率波动，但低位布局有利于公司中长期高质量发展。

25Q1 末存货同比+29.4%至33.5 亿元，库存周转天数同比+45 天至188 天，库存周转效率有所降低，库存绝对额增加和支付货款增加致使25Q1 经营性现金流量净额同比-81.7%至1.5 亿元。

    　　盈利预测及估值

预计2025-2027 年公司收入分别为148.9/157.5/165.5 亿元，对应增速1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为11.0/12.0/13.1 亿元，对应增速-3.0%/+9.0%/+8.6%，截止2025/4/30 市值对应PE 为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9 发布股权激励彰显发展信心，24 年进一步提升分红率达83%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化