慕思股份(001323)：深耕中高端市场 期待AI床垫驱动增长

2024 年公司营收56.03 亿元（同比+0.4%），其中核心业务床垫稳健增长（收入26.8 亿元，同比+3.8%）；25Q1 收入11.2 亿元（同比-6.7%），主因国补滞后与24Q1 电商高基数。25Q1 高毛利智能床垫等高毛利率新品占比提升，毛利率回升至51.8%（同比+1.7pct），25Q1 期间费用率37.1%（同比+0.6pct），其中管理、财务费用率上行较为显著，主要因为支付员工持股计划股份、加大新业务战略投入。24 年12 月AI 床垫单品销售突破1 亿元，布局国际化战略初见成效，或打开第二成长曲线，毛利率或持续提升。当前市值对应25 年PE 为14.6X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　公司发布 24 年&25Q1 业绩

2024 年：（1）2024 年：公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%），主要因为外部环境变化带来的不利影响持续加深；（2）24Q4：收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45亿元（同比-13.7%），24Q4 利润率下降主要因为毛利率同比-0.77pct、期间费用率同比+1.37pct。

25Q1：25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。（1）25Q1 收入下滑主要因为 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、收入传导有一定滞后效应；（2）25Q1 利润端下滑主要因为员工持股计划股份支付影响，同时加大新业务战略投入。

    　　核心业务稳健增长，AI 床垫创新赋能公司

1） 床垫：（1）24 年：24 年床垫品类收入26.79 亿元，同比增长+3.8%；毛利率达61.4%，同比-0.9pct，维持在较高水平。（2）25Q1：依托高端新品迭代和智慧床垫等创新，25Q1 床垫收入保持相对稳健。此外，公司与多家权威机构院校深度合作，首创 AutoFit 智适应技术，于2024年3 月推出首款AI 智能床垫T11PRO，并于24 年12 月单品销售突破1 亿元；随后于25 年3 月上市升级版T11+，集成先进的潮汐算法和睡眠分期监测功能，预期将提升客单价与换新率。

2） 床架：（1）24 年：24 年床架品类收入16.65 亿元，同比基本持平(同比-0.1%)；毛利率47.9%，同比+1.3pct，盈利能力有所提升。（2）25Q1：

    　　公司通过套餐销售拓展客卧场景等措施支撑床架销售，25Q1 床架业务延续平稳态势。

3） 其他：24 年沙发品类收入4.32 亿元，同比-0.4%；床品及配件收入3.04亿元，同比-7.5%。上述非核心品类占总收入比例较小，公司聚焦主业策略下，其下滑对整体业绩影响有限。

    　　24 年电商渠道收入增速相对较好

1） 线下经销：24 年实现收入41.53 亿元，同比微降0.3%。公司持续优化门店布局和提升单店业绩，因此24 年线下经销渠道毛利率50.3%，同比+1.5pct。但25Q1 终端消费走弱，线下门店销售承压，或同比出现下滑。

2） 线上电商：24 年电商收入10.93 亿元，同比+6.0%；毛利率52.7%，同比-1.3pct。24 年公司深耕国内全域电商（社交媒体营销+直播带货），并加码跨境电商平台布局，线上渠道延续良好增势。25Q1 电商收入或保持增长，在一定程度上对冲了线下放缓的影响。

受益高毛利新品25Q1 毛利率同比+1.7pct，费用率基本稳定1） 24 年：（1）毛利率：24 年公司综合毛利率50.1%（同比-0.2 pct）；分产品看，床垫与床架毛利率分别为61.4%（同比–0.9 pct）和47.9%（同比+1.3 pct）；分渠道看，经销与电商渠道毛利率则分别为50.3%（同比+1.5 pct）和52.7%（同比–1.3 pct）。（2）费用端方面：24年期间费用率升至33.8%（同比+0.9 pct），销售费用率25.0%（同比-0.2pct），管理与研发费用率分别为5.5%（同比+0.1 pct）、3.7%（同比+0.3 pct），财务费用率-0.5%（同比+0.6 pct），主要因理财投资收益减少。（3）净利率：24 年公司净利率13.70%（同比-0.69pct），24Q4 净利率14.20%（同比-1.81pct）。

2） 25Q1：25Q1 盈利能力稳定。（1）毛利率：25Q1 受高毛利智能床垫等新品占比提升带动，综合毛利率回升至51.8%，同比增长1.7pct。（2）费用端方面：25Q1 期间费用率进一步攀高至37.1%（同比+0.6 pct），其中销售费用率25.6%（同比-1.0pct），管理和研发费用率分别提升至7.3%（+0.6 pct）和3.9%（+0.1 pct），财务费用率转正至0.3%（+1.0pct）。（3）净利率：25Q1 净利率降至10.50%，同比-1.26 pct，尽管毛利率回升对利润形成一定支撑，但持续的费用率上升和非经常性损益波动仍对净利率造成压力。

布局国际化战略，培育第二成长曲线。公司线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19 个国家或地区。24 年境内/境外实现收入54.5/1.6 亿元，同比-0.6%/+61.1%。24 年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil 的新加坡销售总部 100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二成长曲线。

运营能力保持稳定，现金流充裕。24 年/25Q1 公司存货周转天数分别为29天/ 38 天，相对保持稳定；24 年/25Q1 应收账款周转天数分别为3 天（同比-4 天）/6 天（同比+3 天）。24 年/25Q1 经营活动现金净流入10.9 亿元（同比-8.44 亿元）/-0.65 亿元（同比-0.42 亿元）。

维持“强烈推荐”投资评级。由于24 年宏观需求偏弱，叠加地产需求较弱，24 年业绩低于预期，因此下调盈利预测。我们预计 2025-2027 年归母净利润为 8.2/9.2/9.9 亿元，分别同比变动+7%/+12%/+7%，对应 25 年 PE为 14.6X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险。