新乳业(002946)：Q1收入增长转正 结构优化驱动盈利改善

　　事件描述

新乳业2024 年度营业总收入106.65 亿元（同比-2.93%）；归母净利润5.38 亿元（同比+24.8%），扣非净利润5.79 亿元（同比+24.47%）；其中2024Q4，公司实现营业总收入25.16 亿元（同比-9.94%）；归母净利润6397.4 万元（同比+28.08%），扣非净利润7197.62 万元（同比-2.25%）。

2025Q1 公司实现营业总收入26.25 亿元（同比+0.42%）；归母净利润1.33 亿元（同比+48.46%），扣非净利润1.41 亿元（同比+40.35%）。

    　　事件评论

2024 年度公司的液奶业务营收99.07 亿元，同比增长0.75%，而其他业务营收7.58 亿元（主要为乳品贸易等）同比下滑达34.27%，拖累了整体表观的增长。2025Q1 收入端重回正增长，且产品结构持续优化、内生毛利率持续改善。

产品结构优化驱动盈利改善，修理费口径调整影响表观毛利率。2024 年公司的归母净利率提升1.12pct 至5.04%，毛利率同比+1.49pct 至28.36%，期间费用率同比-0.92pct 至20.54%，其中细项变动：销售（同比+0.28pct）、管理（同比-0.71pct）、研发（同比+0.03pct）、财务（同比-0.53pct）。其中，2024Q4 归母净利率提升0.75pct 至2.54%，毛利率同比+0.74pct 至25.99%，期间费用率同比-5.04pct 至17.44%，其中细项变动：销售（同比-1.23pct）、管理（同比-3.02pct）、研发（同比+0.19pct）、财务（同比-0.98pct）。公司2025Q1归母净利率提升1.64pct 至5.08%，毛利率同比+0.12pct 至29.5%，期间费用率同比-1.92pct 至21.68%，其中细项变动：销售（同比-0.07pct）、管理（同比-1.57pct）、研发（同比+0.09pct）、财务（同比-0.37pct）。2024 年度毛利率提升改善主要系原奶成本下行叠加公司产品结构优化，低温鲜奶、酸奶增长相对更快，持续驱动盈利改善，其中修理费口径调整至成本致毛利率提升不显著，25Q1 同比看亦受此影响，实际毛利率改善幅度相对更大。此外，2024 年度资产减值损失0.98 亿元、生物资产处置损失0.85 亿元拖累了整体盈利，主要系淘汰牛及奶价下行造成的生物资产价值减计。

公司持续聚焦”鲜立方”战略，强化“鲜”能力建设。虽然液奶总体需求平淡的趋势延续，但低温产品的景气优势延续，与公司“鲜酸双强”的品类发展策略一致，2025Q1 公司的收入增长转正。公司依靠创新驱动，高品质鲜奶、功能性酸奶推陈出新；数智化转型，自研用户平台“鲜活go”应用范围不断延伸，赋能DTC 渠道增长。预计2025~2026 年归母净利润7.03/8.30 亿元，对应PE 估值22/18 倍，维持”买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、消费者消费习惯发生改变风险等。