天坛生物(600161)：采浆量稳健增长 控费水平提升

　　事件

    　　3 月29 日，公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49 亿元（+39.58%）。

4 月26 日，公司发布2025 年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18 亿元（+7.84%）,实现归母净利润2.44 亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。

    　　投资要点:

浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85 亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5 个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024 年，公司下属单采血浆站分布于全国16 个省/自治区，单采血浆站总数达107 家，其中在营单采血浆站数量达85 家，实现血浆采集2,781 吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。

血制品收入：截至2024 年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15 个品种、90 个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024 年，公司血制品收入60.13 亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10 亿元（+11.70%），静丙收入27.58 亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45 亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。

研发成果：2024 年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa 完成Ⅲ期临床试验，并于2025 年1 月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc 融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得　　《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。

毛利率承压，费用优化。公司2024 年和2025Q1 毛利率分别为54.70%（同比增加3.94 个百分点）和45.87%（同比减少10.20 个百分点）；2024 年和2025Q1 销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69 个百分点）和11.48%（同比减少0.74 个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。

盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80 亿元（调整前为14.45 亿元/17.46 亿元/-），对应EPS0.83 元/股、0.96 元/股、1.05 元/股，对应PE 为22.96/19.85/18.15（对应2025 年4 月30 日收盘价19.09 元），维持“买入”评级。

    　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险