上声电子(688533)2024年报及2025年一季报点评：业绩承压 25年关注产能爬坡及内部增效

事项：

公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年营收27.8 亿元、同比+19%，归母净利2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收6.4 亿元、同比+6%，归母净利0.27亿元、同比-53%。

    评论：

新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压。4Q24 公司实现营收7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收6.36 亿元、同环比+6%/-19%，对应蔚来同环比+39%/-42%，理想X 平台同环比+17%/-42%，大众全球同环比-1%/-16%，同比由自主新能源贡献正增长，环比大众相较国内新能源波动略小。但整体受到产品价格下降影响；1Q25 归母净利0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为6.0%、1Q25 为4.1%，而3Q24 超过10%。

    具体地：

1) 毛利率：4Q24 毛利率22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂1.1 亿营收、1400 万亏损；

2) 费用率：4Q24 三费率13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，其中，销售费率0.2%、同环比-2.4PP/-0.7PP，管理费率6.7%、同环比-0.2PP/-0.2PP，研发费率5.1%、同环比-0.8PP/-1.2PP，财务费率+1.2%、同环比+1PP/-0.7PP；1Q25 三费率15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP，其中，销售费率0.8%、同环比-0.5PP/+0.6PP，管理费率7.9%、同环比+0.5PP/+1.1PP，研发费率7.1%、同环比+0.4PP/+2PP，财务费率-0.6%、同环比-2.1PP/-1.8PP。1Q25 人民币兑欧元1Q 贬值，汇兑收益测算约1200 万、1Q24 为亏损300 万。

3) 减值：1Q25 损失700 万、1Q24 为盈利400 万、4Q24 为损失1900 万，此前4Q 低于预期的其中一个原因也在减值。

    4) 非经：1Q25 政府补助340 万、同环比-1600 万/+130 万。

    公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声2024 年全球市场份额已超15%，国内份额第一，远期销量有望从当前9000 万只进一步升至1 亿只+。

2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大。

3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。

投资建议：公司最近2 个季度业绩承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现。根据2024 年年报及2025 年一季报，我们将公司2025-2026 年归母净利预期由3.39 亿、4.18 亿元调整为2.84 亿、3.55 亿元，并引入2027 年归母净利预期4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前PE 16 倍、13 倍、10 倍。根据公司历史估值、零部件板块当前估值，我们维持公司2025 年目标PE 20 倍，目标价相应调整为34.9 元。维持“推荐”评级。

    风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。