巴比食品(605338)：同店经营逐步改善 内生外延双轮驱动

　　【投资要点】

    　　公司发布2025 年一季报，2025 年一季度实现营收3.7 亿元/同比+4.45%，实现归母净利润0.37 亿元/同比-6.13%，实现扣非净利润0.39亿元/同比+3.33%。

加盟业务略有改善，团餐渠道持续增长。25Q1 食品类实现营收3.3亿元/同比+5.4%，其中食品类面米/馅料/外购食品类分别实现营收1.5/1.0/0.8 亿元，分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%。分渠道看，特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收2.65/0.06/0.93 亿元，分别同比+2.7%/-10.2%/+11.7%，团餐营收占比由24 年的22.8%进一步提升至25.2%，主要系公司持续打磨产品及服务、拓展大客户业务。

销售费用率略收窄，扣非净利率基本持平。25Q1 实现毛利率25.5%，同比-0.4pct，预计主要系武汉工厂投产带来折旧影响。销售/管理/财务费用率分别为4.1%/7.5%/-1.6% ， 分别同比-0.9/-0.1pct/+1.0pct，销售费用率略有收缩预计营收规模增加及门店补贴等费用略收缩，控费对冲毛利率影响。综上，25Q1 公司实现扣非归母净利率10.5%/同比-0.1pct，基本持平。

门店拓展+大客户开发延续，看好公司经营改善。截至25Q1 公司门店总数5644 家，净增501 家，其中Q1 新开门店711 家，剔除其他品牌后新开巴比门店162 家，开店节奏符合预期。分区域看，华东/华南/华中/华北区域加盟门店数量分别为3904/768/813/159 家，分别净+478/-14/+34/+3 家，华东区域门店数增加较多主要系Q1 纳入“青露”品牌门店（其中青露品牌纳入504 家）。此外，公司同店收入缺口持续收窄，剔除其他合并品牌的影响，巴比品牌门店同比缺口收窄至低个位数，预计在单店模型改善、产品品质提升及营销发力下逐步触底回升。24 年公司新开发大客户超300 家，预计25 年进一步依托产品及渠道优势开发新客户。此外，公司单店缺口逐步缩小，看好未来门店优化带动经营质量提升。

    　　【投资建议】

我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.6/2.9/3.1 亿元，2025 年4 月30 日收盘价对应PE 分别为16.31/14.93/13.88X，考虑到当前公司门店经营有望逐步企稳，以及并购协同+团餐等客户拓展，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】