一心堂(002727)：门店结构持续优化 全年业绩有望加速恢复

　　核心观点

4 月27 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入180亿元，同比增长3.57%，实现归母净利润1.14 亿元，同比下降79.23%，实现扣非后归母净利润2.50 亿元，同比下降65. 83%，实现基本每股收益0.19 元，业绩低于我们此前报告预期，但符合业绩快报预期。展望2025 年，公司门店规模仍将稳步扩大，专业化服务能力持续提升，叠加公司持续推进门店多元化经营，同时考虑到部分一过性因素逐步消退以及业绩基数较低，公司业绩有望加速恢复。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度业绩报告，业绩低于我们此前报告预期4 月27 日，公司发布2024 年年度报告及25Q1 业绩报告。

2024 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为180 亿元、1.14 亿元、2.50 亿元，分别同比变化3.57%、-79.23%及-65.83%。25Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为47.67 亿元、1.60 亿元、1.57 亿元，分别同比下降6.53%、33.83%及36.27%，年报业绩低于我们此前报告预期，但符合业绩快报预期，一季报业绩符合我们预期。

一心堂计划以2024 年度权益分派方案实施时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3 元。

    　　简评

    　　费用刚性支出影响较大，期待后续环比改善

2024 年，公司收入同比增长3.57%，其中药品零售板块收入同比增长2.46%，药品批发板块收入同比增长4.78%。归母净利润同比减少79.23%，扣非归母净利润同比减少65.83%，慢于收入增长，主要由于：1）受消费力等因素影响，部分高毛利率产品销售占比下降，整体毛利率下降1.21 个百分点；2）收入增长放缓，但门店扩张导致费用端刚性支出增加，销售费用率增加1.75 个百分点为26.11%；3）补税及税收滞纳金影响净利润1.75 亿元。

2025 年第一季度，公司实现营业收入47.67 亿元，同比下降6.53%，主要由于：1）单一季度迁址、关店合计171 家，门店数量净减少47 家，影响公司收入增长；2）预计下游药店持续整合，公司药品批发业务增速放缓。25Q1，公司实现归母净利润1.60 亿元，同比下降33.83%，实现扣非归母净利润1.57 亿元，同比下降36.27%，主要由于收入增速放缓，费用端刚性支出，期间费用率同比增加3.08 个百分点，但公司持续优化产品结构，毛利率提升1.48 个百分点。

    　　门店结构持续优化，川渝市场占比提升

2024 年，公司门店净增加1243 家为11498 家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5575家、2584 家及3339 家，门店数量占比分别为48.49%、22.47%及29.04%。从增量门店来看，2024 年全年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为178 家、511 家及554 家，新增门店占比分别为14.3%、41.1%及44.6%，省外门店扩张进一步加速。2025 年第一季度，公司门店净减少47 家为11451 家，门店结构持续优化，其中川渝地区门店占比进一步提升至22.50%。我们认为，公司门店结构优化稳步落地，现阶段布局较为合理，且中长期来看，公司仍将加速扩大川渝地区门店规模，地区渗透率及规模效应有望持续提升，盈利能力有望稳步向好，进而持续贡献额外业绩增量。

积极提升会员粘性，多元业务加速布局

1）线上业务加速布局。2024 年，公司新零售板块实现同比增长47.6%，其中O2O 即时零售渠道贡献率达78.2%，公司新零售业务精准聚焦消费者“急用药”与“隐私用药”的服务场景需求，同步拓展即时零售渠道非药类大健康商品线，构建“健康需求响应+生活品质升级”双维服务体系，后续有望贡献更多增量。

2）泛健康业务加速发展。2024 年，公司泛健康品类同比增长29.3%，表现较好。其中，美妆品类占比55.6%，现已成为泛健康业务的销售主力军；个护涵盖口腔护理、身体护理、头发护理等多个细分领域，满足消费者日常个人清洁与护理需求，24 年收入同比增长28.7%，占泛健康品类的23.1%；健康食品及母婴用品聚焦注重健康饮食及母婴健康的消费者人群，24 年合计占泛健康品类的21.3%。

3）试点医养业务，打造更多增长极。2024 年，公司以昆明为城市试点，开展医康养业务，扩大一心医养品牌影响力，将昆明金鼎山医养中心逐步打造成专科养老，以失能、失智、临终关怀三个版块来发展。公司医养业务目前已形成了由昆明金鼎老年病医院为依托，金鼎山养老院为中心，初步形成机构养老、社区养老、居家养老三级医养融合模式，后续有望实现业务拓展及盈利。

4）中药板块稳健贡献。2024 年，公司生产中药饮片500 余个品种，中药配方颗粒400 余个品种，大健康食品上百个，后续公司将搭建从种植到消费者，从线上到线下，全产业链的平台。

5）聚焦拓展慢病人群。2024 年，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性。截至2024 年12 月31 日，公司合计拥有有效会员人数达到5800 万人，会员消费占比稳步提升。

    　　我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店业绩长期稳健增长。

门诊统筹有望边际向好，期待多元化品类带来更多贡献展望2025 年，我们认为，随着行业合规程度逐步提升，药店行业或将加速出清，部分中小药店或将加速淘汰，市场集中度或将进一步提升。云南省门诊统筹政策或将于11 月加速落地，统筹门店纳入速度或将加快，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，有望在处方逐步放开的基础上率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及医养业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，考虑到公司24 年受一些一次性因素影响，业绩基数较低，25 年业绩有望加速恢复。

    　　结构调整影响毛利率，其余指标基本正常

2024 年，公司综合毛利率为31.79%，同比减少1.21 个百分点，主要由于业务结构调整，低毛利率业务增速较快且部分高毛利品种销售减少；销售费用率为26.11%，同比增加1.75 个百分点，主要由于收入增速放缓，费用刚性支出；管理费用率为2.59%，同比增加0.13 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.58% ，同比增加0.13 个百分点，主要由于协定存款利率进一步下降。经营活动产生的现金流量净额同比下降18.66% ，基本保持稳定。存货周转天数为116.41 天，同比增加4.5 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为28.66 天，同比减少4.11 天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为78.58 天，同比减少1.69 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

2025 年第一季度，公司综合毛利率为31.84%，同比增加1.48 个百分点，主要由于部分高毛利品种销售增加；销售费用率为23.98%，同比增加2.57 个百分点，主要由于收入增速放缓，费用刚性支出；管理费用率为2.33%，同比增加0.25 个百分点，主要由于费用刚性支出；财务费用率为0.62%，同比增加0.26 个百分点，主要由于协定存款利率进一步下降。经营活动产生的现金流量净额同比下降6.01%，基本保持稳定。存货周转天数为111.22 天，同比增加12.14 天，主要由于备货需求增加；应收账款周转天数为30.21 天，同比增加0. 2 0 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为82.68 天，同比增加5.14 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为198.34 亿元、218.89 亿元和241.72 亿元，分别同比增长10.2%、10.4%和10.4%，归母净利润分别为6.01 亿元、6.91 亿元和7.96 亿元，分别同比增长426.7%、15 .0 %和15.1%，折合EPS 分别为1.03 元/股、1.18 元/股和1.36 元/股，分别对应估值13.0X、11.3X 和9.8X， 维持买入评级。

    　　风险分析

1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。