洋河股份(002304)：坚定调整以待来日 股息率超6%居行业前列

　　事件概述

2025 年4 月28 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营业收入288.76 亿元，同比-12.83%，实现归母净利润66.73 亿元，同比-33.37%，收入利润符合市场预期。2025Q1，公司实现营业收入110.66 亿元，同比-31.92%，实现归母净利润36.37 亿元，同比-39.93%，收入利润低于市场预期。

    　　分析判断:

行业承压+主动调整致业绩下滑，Q1 主动控制发货节奏慢于回款。

2024 年，公司主力产品蓝色经典系列所处的中端及次高端价位段承压较大，为追求可持续发展，公司调整了经营策略，由攻转守，围绕长期主义，将2024 年定为调整之年，由此我们认为，行业承压+公司主动调整，共同造成了24 年收入业绩的下滑。

2025Q1，公司通过销售商品、提供劳务收到的现金同比-24.03%，期末合同负债同比+20.78%，据此我们推测实际回款好于报表端收入确认，回款下滑幅度小于发货，公司为进一步降低渠道库存、平衡量价关系，主动控制了发货节奏。

    　　 次高端产品受影响大，成本摊多导致盈利能力下降。

2024 年，公司中高档酒/普通酒收入分别同比-14.79%/-0.49%，以蓝色经典系列为主的中高档酒是导致公司营收下滑的主要原因，百元以内低端产品经营平稳，我们预计蓝色经典系列中，天之蓝、水晶版梦之蓝下滑幅度更大，海之蓝、M6+相对更稳定。

盈利能力方面，2024 年公司中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.55pcts/-0.88pct，不同档次毛利率均出现下降。从量价拆分来看，公司白酒主业2024 年销量同比-16.30%，吨价同比+4.20%，据此我们推测，毛利率的下降与产品结构变化、费用投入变化关系不大，主因收入下降但固定生产成本短期内无法同步减少，导致吨成本增加，拉低毛利率。

2024 年及2025Q1，公司毛利率分别同比-2.09pcts/-0.44pct，期间费用率分别同比+3.85pcts/+6.04pcts，收入下滑导致销售/管理费用率摊多推高，综合影响下，公司净利率分别同比-7.16pcts/-4.41pcts，盈利能力受经营困境影响恶化。

    　　 持续完善渠道机制，坚持省内外深耕战略不动摇。

2024 年，公司省内/省外收入分别同比-11.43%/-14.35%，省外下滑较省内更严重。经销体系来看，2024年公司省内/省外分别净增经销商39/38 家，进一步完善了经销商评级及准入、退出机制，搭建了经销商议事平台，完善了市场基础管理。尽管2024 年是调整年，公司对于渠道深耕的战略坚持并未松懈，坚持“深耕大本营、深度全国化”的策略，以“省内精耕+省外突破”双轮驱动为抓手，继续扎实建设渠道体系，省内聚焦江苏和长三角，从组织体系、经销商体系和终端强化“内核”，省外加速河北、山东等潜力区域突破，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，深化“全渠道、全网络、全价位”布局，切实落实核心网点数量和质量建设，由于公司的努力和坚持，2024 年经销体系得以保持稳定。

    　　投资建议

在主品方面，2025 年，公司将通过配额管控等措施，维护主导产品控量稳价，优化供需关系，今年3 月份开始对M6+加强了配额管控，优化了M6+的费用投向，同时，于春糖期间升级发布了第七代海之蓝，计划上半年优先在江苏省内投放，第七代海之蓝在包装年轻化、口味优化的基础上，重塑了海之蓝产品价格体系，有助于　　增强海之蓝在省内市场的渠道推力。

2024 年，公司正式发布“绵柔年份老酒战略”，推出中国高端年份白酒——梦之蓝手工班，作为公司基于现状的战略升级，梦之蓝手工班以过硬的品质和认证，瞄准本土高端市场，此举有助于公司打开未来经营的天花板，尽管转型调整预计仍将继续持续一段时间，我们认为公司在休养生息的同时，也在积极谋划布局新的时代。

从股息率的角度，2024 年公司年度分红总额达70 亿元，分红率达104.90%，按照5 月8 日收盘市值1042亿元计算，股息率达6.72%，在白酒板块中股息率排前列，且根据公司此前公告，2024-2026 年度，公司每年现金分红总额不低于当年净利润的70%且不低于70 亿元，结合公司经营状况，我们预计25-26 年公司仍将维持高分红率、高股息率的状态。

基于公司2025 年规划及Q1 业绩，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，25-26 年营业收入由266.65/279.73 亿元下调至247.78/248.17 亿元，归母净利润由71.56/76.35 下调至59.67/60.60 亿元，EPS 由4.75/5.07 元下调至3.96/4.02 元，新增27 年预测营业收入251.65 亿元，归母净利润63.77 亿元，EPS 4.23元，2025 年5 月8 日收盘价69.17 元，对应25-27 年17x/17x/16x 估值，下调至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　省内外竞争加剧，需求恢复不及预期，市场治理成果不及预期