泸州老窖(000568)业绩点评：一季度环比改善 销售增长中枢下沉

投资要点：

公司发布2024 年年报及2025 年一季报：2024 年，公司实现营收311.96 亿元，同比增3.19%；实现归母扣非净利润134 亿元，同比增1.89%。2025 年一季度，公司实现营收93.52 亿元，同比增1.78%；录得归母扣非净利润45.95 亿元，同比增0.94%。

销售增长大幅收窄。2024 年，公司收入同比增3.19%，较2023 年收窄17.15 个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025 年一季度，收入增长1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice 数据，截至2025 年5 月6 日，52 度500ml 国窖1573 的市场批价为860 元/瓶，出厂价为980 元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。

中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024 年，公司的中高档白酒营收275.85 亿元，同比增2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售42990.65 吨，同比增14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得91.85%，同比下降0.42%。2024 年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看，2024 年公司的毛利率出现下滑，2025 年一季度延续了这一趋势。2024 年公司产品的综合毛利率为87.54%，同比下降0.76 个百分点；2025 年一季度，毛利率为86.51%，相比2024 年下降1.03 个百分点。

公司控费保2利02润4 。年，公司的销售费用同比减少10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外，2024 年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管 理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024 年公司的净利率仍下滑0.68 个百分点至43.27%；2025 年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至49.31%，较2024 年上升6.04 个百分点。

合同负债增多。截至2024 年，公司的合同负债增至39.78 亿元，较2023 年同期增长48.82%；2025 年一季度，合同负债降至30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。

存货周转天数上升。2024 年，公司的存货周转天数1157.93 天，较2023 年上升65.70 天，较2022 年升高243.53 天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025 年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023 年一季度下降36.56 天，较2022 年一季度下降40.91天。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为9.46元、10.12 元和10.68 元，参照5 月8 日收盘价127.18 元，对应的市盈率分别为13.44 倍、12.57 倍和11.91 倍，给予公司“谨慎增持”评级。