山西汾酒(600809)：25Q1符合预期 汾酒延续高质量增长

事件概述

公司发布年报和一季报，24FY 实现营业总收入360.1 亿元，同比+12.8%；归母净利润122.4 亿元，同比+17.3%。24Q4 实现营业总收入46.5 亿元，同比-10.2%；归母净利润8.9 亿元，同比-11.4%。25Q1 实现营业总收入165.2 亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5 亿元，同比+6.2%。收入利润均符合市场预期。

    分析判断:

24FY 维持量价齐升趋势，25Q1 汾酒延续高质量增长24FY 中高价酒/其他酒收入分别265.3/93.4 亿元，分别同比+14.3%/+9.4%；其中中高价酒量价分别贡献+13.0%/+1.2%，其他酒量价分别贡献+4.8%/+4.4%。我们预计青20 以上的产品仍然贡献了结构升级动能，腰部产品老白汾和巴拿马预计贡献量增。24FY 省内外分别实现收入135.0/223.7 亿元，分别同比+11.7%/+13.8%，其中省内量价分别贡献-0.9%/+12.7%，省外量价分别贡献+11.3%/+2.2%。我们认为省内结构升级为主引领收入规模增长，我们判断环山西等优势省外市场渗透率提升继续引领省外增长，长三角和珠三角市场实现稳健增长（根据年报）。

25Q1 分产品口径调整，汾酒/其他分别实现收入162.1/2.7 亿元，分别同比+8.2%/-15.5%；省内外分别实现收入60.8/104.0 亿元，分别同比+8.7%/+7.2%。我们认为竹叶青等其他酒承压影响了整体收入，而汾酒系列延续了高质量增长能力，同时青26 新品上市（根据微酒）我们认为补充青花系列产品线丰富价格带的同时有望实现较高增长，并且带动经销商数量进一步增加（25Q1 汾酒省内外经销商合计净+11 家）。

24FY 结构升级贡献毛利率提升，25Q1 销售费用投入增加明显24FY/25Q1 毛利率分别76.2%/78.8%，分别同比+0.9/+1.3pct，我们认为省内进入稳量提结构阶段，因此判断结构升级贡献毛利率提升。24FY/25Q1 税金及附加占营业总收入比分别16.5%/13.7% ，分别同比-1.8/+0.3pct，我们认为产销量季度间波动较大影响比率但全年额度相对稳定。24FY/25Q1 销售费用率分别10.3%/9.2%，分别同比+0.3/+1.8pct，我们判断25Q1 开门红增加费用投放导致费用率提升，全年维度我们预计销售费用率有望保持平稳。综上，24FY/25Q1 净利率分别34.0%/40.3%，分别同比+1.3/-0.6pct，24FY 结构升级持续引领净利率增长，25Q1 销售费用投放增加阶段性影响净利率。

长期战略坚定，深化调整产品结构+加强省内外市场拓展根据微酒，2024 年12 月青花26 上市，终端指导价718 元/瓶，丰富汾酒产品线的同时价格带和消费需求承上启下，公司预计2-3 年之内汾酒形成玻汾、青花20、老白汾、青花304 个百亿大单品。整体来看，汾酒步调稳扎稳打，产品端各价格带都有相对抗风险能力强的产品组合以及省内核心大本营市场坚定；渠道端持续加强经销商优化机制，进一步扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强了终端动销积极性（根据年报）；我们认为当前市场环境经营质量为第一要务，寻求产品结构提升贡献的中长期高质量发展。

    投资建议

根据一季报调整盈利预测，25-26 年营业收入由434/499 亿元下调至397/435 亿元，新增27 年营业收入477 亿元；25-26 年归母净利润由150/176 亿元下调至135/149 亿元，新增27 年归母净利润167 亿元；25-26年EPS 由12.27/14.40 元下调至11.03/12.25 元，新增27 年EPS13.66 元，2025 年5 月9 日收盘价203.32 元对应PE 分别为19/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。