水井坊(600779)：白酒第一坊 轻舟越重山

回看过去：川酒金花之一，荆棘之路，走向复兴水井坊前身是为老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌曲酒并称为川酒六朵金花，公司在1999 年借壳上市后改制，2006 年帝亚吉欧逐步入局并在2011年成功控股全兴集团，水井坊成为当前唯一外资控股的白酒上市公司，2024 年营业总收入52.2亿元，归母净利润13.4 亿元。复盘历史，高端化艰难、业绩高波动始终是困扰水井坊投资的两大问题：一方面公司坚持高端化发展，但由于出海、行业调整期不降价等策略失误，主要价格带从高端跌落次高端；另一方面由于渠道以大商为主、管理层稳定度较低等，历史上看水井坊业绩波动性较大。

详析当下：次高端深度洗牌，公司整固革新再出发2022 年以来次高端价格带随着库存累计、批价下跌，渠道明显由热转冷，依靠招商汇量获取业绩快速成长的阶段暂告段落。当前中期看次高端价格带改善的确定性较高，库存周期调整到位、内部经营优化靠前的酒企有望率先实现反转；长期看，“品牌+渠道模式”的增长模式逐渐转变为“品牌+先进运营模式”的增长模式，找到方式保证渠道各环节的利益和做好消费者培育成为市占率竞争的重中之重。水井坊主动去化调整早于其他酒企，当前已轻装上阵；产品方面增加了高线大众酒的布局，价格带覆盖更加全面；渠道方面新老总代模式并行，适应行业所需节奏；营销方面延续高举高打，掌握消费者心智；未来有望展开新一轮增长。

再探未来：聚焦双子星，中高端化的推进与决心臻酿八号、井台形成双子星组合，八号在次高端酒核心价格区间占据生态位，有持续扩张潜力，是公司的“现金奶牛”，井台布局潜力升级价格区间，空间巨大，二者组合攻守兼备、张力十足。公司的大股东帝亚吉欧是国际烈酒龙头，在全球范围内坚持高端化发展，水井坊在帝亚吉欧内部定义为“Super Premium+”级别，是其在亚洲地区发展的重要抓手，水井坊2023 年收入仅占帝亚吉欧3.3%，预计大股东对水井坊的高端化目标坚定、耐心充足；抓手上成立高端销售公司，未来有望效仿内参销售公司、国窖专营公司的成功路径。在渠道模式优化、产品结构完善、产能布局更加充分的优化下，水井坊业绩波动也有望得到平抑，实现稳定的全面增长。

    调整筑底，潜力仍足，期待突破

2023 年以来水井坊着力清理前期库存，梳理公司内外部情况，目前已恢复健康运营状态，2024年预计实现个位数收入利润增长。2025-2026 年看臻酿八号作为公司“压舱石”产品或将继续享受消费主流价格带下移的红利，井台、典藏等高端产品预计将逐步从压力中走出，随环境改善逐年加速增长；天号陈仍处于市场导入阶段，预计伴随招商及新市场拓展有望实现超过整体的增速。预计2025/2026 年公司EPS 为3.04/3.37 元，对应当前股价PE 为15/13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、产能释放不及预期导致竞争能力减弱；

2、宏观经济波动导致需求修复不及预期；

    3、白酒市场竞争加剧及恶化风险；