中芯国际(688981)2025年一季度业绩点评：1Q突发生产问题 2Q业绩有望筑底 自主可控趋势不改

事件：生产问题导致25Q1营收和25Q2指引不及预期，25Q1毛利率超预期。

1Q25收入22.47亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于此前公司环比增长6%~8%的指引区间，且低于23.57亿美元的市场预期。其中晶圆出货量环比上升15%，受益于国际形势变化引起的客户拉货、国内政策推动的大宗类产品需求的上升和产业链再分配；晶圆ASP环比下降9%，系1Q突发生产问题，出现一次性维修费用，且部分设备量产的晶圆良率不达标、导致晶圆ASP下滑。1Q25毛利率22.5%，同比增长8.8pct，环比下降0.1pct，超过此前公司18~20%指引区间的上限，超过20.7%的市场预期。1Q25净利润3.23亿美元，其中归母净利润1.88亿美元，同比上升161.9%，环比增长74.8%；Q1非控制性权益实现1.35亿美元，环比降低17%。2Q25指引营收和毛利率环比下滑、低于市场预期。2Q25指引收入环比下降4%~6%，对应20.7~21.2亿美元，对应同比增长9%~12%，低于24.32亿美元的市场预期；指引毛利率18%~20%，中值环比下滑3.5pct，低于21.3%的市场预期。Q2指引1Q突发的生产性问题将延续至2Q、持续影响ASP，叠加设备折旧上升。

美国关税政策驱动1Q海外营收占比提升，在地化带动8英寸稼动率提升。收入拆分，1）应用：1Q智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占晶圆收入的24%/17%/41%/8%/10%；2）尺寸：1Q8英寸和12英寸晶圆收入环比增长18%和2%；3）地区：1Q中国、美国、欧亚占比为84%、13%和3%，海外客户占比环比增长。1Q25体现中芯三大需求增长，1）美国关税政策导致部分海外客户拉货，拉动1Q海外客户占比和8英寸占比，但因存货和运输受限，拉动幅度有限；2）在地化生产带动成熟制程需求。中美关税摩擦驱动厂商倾向客户所在地生产，在地化趋势增强，带动8英寸稼动率升至12英寸水平；3）工业和汽车需求出现触底反弹信号。

12英寸产线按照年增5万片的进度稳步扩产。1）稼动率：1Q稼动率89.6%，同比增长10.9pct，环比增长4.8pct，系在地化生产和海外客户拉货趋势，有力带动8英寸稼动率，抵消了因ASP下滑而出现的毛利率压力。2）资本支出：1Q资本开支14.16亿美元，同比下降36.7%，环比下降14.7%。3）产能：1Q约当8英寸月产能达97.32万片，保持匀速扩产；1Q折旧同比增长16.1%，我们预计2Q公司将努力节降成本以抵抗折旧增长对毛利率的压力。

生产问题预计3Q将逐步恢复，但4Q景气度尚不确定：1）1Q和2Q因生产问题导致产品良率和ASP下滑，供给问题影响1H营收增速，3Q相关问题将得到有效解决，我们预计3Q营收将环比增长；2）中芯认为4Q需求景气度不确定性强，主要担忧下游厂商或下修25全年出货量预期进而砍单代工订单。

盈利预测、估值与评级：1Q 突发生产问题，叠加4Q 景气度尚不确定，我们下调中芯国际(0981.HK)25-26 年归母净利润预测为7.9/9.9 亿美元(较上次预测-0%/-10%)，新增27 年预测14.1 亿美元，对应同比+61%/+25%/+42%；下调中芯国际(688981.SH)25-26 年归母净利润预测为53.1/68.4 亿人民币(较上次预测-8%/-9%)，新增27 年预测96.9 亿人民币。股价对应25-26 年港股PB 2.1x/2.0x，A 股PB 4.5x/4.3x，制程供给提升长期趋势不改，国产替代+在地化进程加速，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。