春秋航空(601021)：收益韧性凸显 Q1经营利润逆势增加

　　事件描述

春秋航空披露2024 年年报与2025 年一季报，2024 年全年公司实现营业收入200 亿元，同比增加11.5%，实现归属净利润22.7 亿元，同比增加0.7%，其中2024Q4 公司实现营业收入40.23 亿元，同比增加4.9%，实现归属净利润-3.3 亿元，同比减亏0.9 亿元。2025Q1 公司实现营业收入53.2 亿元，同比增加2.9%，实现利润总额8.9 亿元，同比增加0.5%，实现归属净利润6.8 亿元，同比下滑16.4%，主要由于2024Q1 公司有税盾影响未全额确认所得税，导致税后利润波动较大。

    　　事件评论

收益韧性凸显，泰国拖累Q1 座收。获益于公司较快的飞机引进速度以及利用率修复，公司ASK 持续保持快速增长，24Q4-25Q1 公司ASK 分别同比增加13.4%与6.9%，Q1 受泰国舆论事件扰动，ASK 增速环比略有下降。收益端，24Q4 客座率同比改善明显，同比增加1.23pct 至90.6%，25Q1 则受泰国市场拖累严重，客座率同比下降0.6pct 至90.6%；客公里收益同比有所下滑，24Q4-25Q1 公司客公里收益分别同比下跌8.8%与3.1%，除油价下跌带动燃油附加费下降外，主要由于：1）Q4 淡季行业竞争格局恶化，行业整体收益同比显著承压；2024 年春运高基数背景上，2025 年Q1 报复式需求增长放缓，公司收益同比下滑；2）但公司客收跌幅显著低于行业均值，公司定位因私出行客户，低单价更具性价比，旅游需求体现出强韧性，同时公司收益管理能力领先，逆境发挥主动调节能力，因此单位营收变动幅度相较行业可比公司领先，凸显经营韧性。最终，24Q4 公司实现营业收入40.23 亿元，同比增加4.9%，25Q1 公司实现营业收入53.2 亿元，同比增加2.9%。

成本管控继续加码，Q1 经营利润逆势增加。公司经营管理能力领先行业，助益抚平盈利波动性：1）非油成本端：Q4 公司单位非油成本管控得力，随着产能利用率的爬坡，测算2024Q4 公司单位非油成本同比23Q4 继续下降2.1%。Q1 公司维修成本有所上涨，叠加Q1 安装LEAP 型号发动机的飞机停场数量较多，导致公司利用率恢复较慢，使得单位非油成本同比上涨3.8%，但仍低于2019Q1 水平，运营能力远超2020 年前。2）航油成本端：2024Q4 以来燃油价格步入下行通道，24Q4-25Q 国内燃油成本价格分别同比下降24.6%以及9.8%，航司燃油成本显著下降，测算公司24Q4-25Q1 单位燃油成本分别同比下降23.6%以及12.3%，贡献业绩支撑。最终，24Q4-25Q1 获益于公司收益韧性以及领先的管理能力，收入持续改善、非油有效摊薄，2024Q4 实现归属净利润-3.3 亿元，同比减亏0.9 亿元；25Q1 税前利润同比增加0.5%，税后利润受到税盾影响同比下滑16.4%。

投资建议：短期买匹配需求新趋势，中期买供给弯道超车，长期买经营治理与成长α。1）短期看，公司低价吸引因私出行客户，迎合需求新趋势，有望显著获益；2）中期看，公司成本效力管控常态化，运营效率行业领先，单位非油成本最低，盈利率先修复；3）长期看，下沉市场空间广阔，公司成长属性明显，底部逆势扩张，市场率拾级而上。公司披露24 年利润分红方案，24 年拟派发现金红利 7.98 亿元，分红比例35.09%，相较23 年进一步提升，体现对股东回报的重视，预计公司25-27 年的归属净利润分别为26、32 与40 亿元，对应当前股价的PE 估值水平分别为20、16 与13 倍，维持“买入”评级。

风险提示