格力电器(000651)：空调龙头 信心重塑

投资要点

    公司是我国空调龙头，干部年轻化促经营治理改善+逐渐走出渠道改革阵痛期，向上趋势有望确立

1993-2014 年公司经历了长达21 年的持续增长，成为我国知名的空调龙头。后续伴随行业竞争的加剧，业务多元化的有限和出海进展较慢导致营收规模被美的、海尔超越。当前公司经历董事会换届，干部年轻化，看好公司治理改善；同时逐渐走出渠道改革阵痛期，向上趋势有望确立。

董事会换届成功，引入年轻血液，看好公司治理能力优化2025 年公司董事会成功换届，董明珠连任董事长，张伟成为新任公司总裁，副总裁舒立志、核心工程师钟成堡为公司新任非独立董事，章周虎任公司董秘。当前新任董事及高管呈现明显的年轻化特征，此前董明珠也在采访中宣布已有三至四名接班人备选。我们认为新管理团队的上任可能为公司在治理和业务经营角度带来更为进取、积极的变化。

格力渠道改革已经走出阵痛期，并继续新零售尝试，净利率有望继续提升公司归母净利率从2019 年的12.3%提升至2024 年的16.9%，说明渠道改革的成效在持续显现。经历2019-2022 年的区域经销商出走后，格力自2023 年鲜有经销商变动，且曾经出走的山东经销商也重回格力，我们认为渠道改革导致的人事变动期已经结束，在宏观环境波动、空调保有量高、中小品牌式微的情况下，经销商的选择减少，对高价、高量的格力的黏性强化，预计后续传统经销团队将维持稳定，更便于渠道改革的持续推进。与此同时，格力线下份额在经历2019-2022 年的下滑以后已经企稳。

另一方面，格力仍然积极进行新零售变革，例如推行“云网批”制度、在上市公司体内成立格力数科，尝试承担此前盛世欣兴负责的销售和配送，有助于进一步提升物流效率和数字化能力，并强化对渠道的掌控能力。此外，无论争议与否，董明珠健康家的改造计划仍然为格力产品多元化、从产品向家庭场景的战略转型提高关注度，积极的拓店策略也有望为格力的生活电器带来增量；同时格力开始品牌年轻化的转型，打造年轻人更容易接受的“星际家园”AWE 展会主题，后续期待其产品端年轻化，更直观地让消费者感受“更年轻更积极的格力形象”。

家空动能依然充足，工业广布局亦有望充分受益根据我们的测算，预计我国城镇、农村每百户空调的理想保有量分别达到234、161 台，对应空调保有量10.14 亿台，对应2023 年仍有37%的成长空间。而以东南亚、南美等新兴市场为例，空调在当地尚有124%/114%的成长空间，中国企业大有可为。得益于赛道红利，即便是经历渠道改革的阵痛期，格力的营收和利润增长仍然能够持续。而当前，逐步走出阵痛期的格力，有望以更积极高效的面貌稳定市场份额、继续改善盈利并迈出出海的步伐。另一方面，格力在工业领域的布局广泛，涵盖零部件、智能装备、终端产品和再生资源，有望受益于我国制造业转型升级。

    盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年营业收入分别为2001.20/2083.16/2168.20 亿元，同比分别+5.79%/+4.10%/+4.08%，归母净利润分别为355.07/383.43/409.69 亿元，同比分别+10.32%/+7.99%/+6.85%，对应EPS 分别为6.34/6.85/7.31 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料成本波动超预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧