常熟银行(601128)：非息收入表现亮眼 资产质量管理审慎

　　投资要点

事件：常熟银行公布2025年一季报。Q1，公司实现营业收入29.71亿元（+10.04%，YoY）归属于上市公司股东净利润10.84亿元（+13.81%，YoY）。季末，公司总资产规模为3890.15亿元（+6.67%，YoY），不良贷款率为0.76%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为489.56%（-10.95PCT，QoQ）。单季度净息差为2.61%，同比下降22BPs。

对公信贷发力弥补部分信贷缺口；金融投资寻求业务发展与监管要求之间的平衡。2025年Q1，公司资产规模增长有所放缓。从结构上来看，个贷新增规模继续明显弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。在零售承压的背景下，公司抓住旺季窗口，继续向阻力较小的对公领域发力：一般贷款维持双位数增长，新增票据也处于高位。金融投资方面，2024年下半年公司响应防范风险的监管要求，对规模适度控制；今年Q1新增规模明显改善，反映公司在风险防范中后期，寻求业务发展与监管要求之间的平衡。Q2债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响有望继续弱化。在资产端增长放缓背景下，公司相应调整揽储节奏以保持资产负债相匹配，Q1公司吸收存款规模相应回落。

息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓冲后续压力。测算2025年Q1生息资产收益率同比下行45BPs至4.47%。一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低；另一方面是由于2024年下半年LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；再者，收益率较高的个贷占比持续下降倾向于拉低整体收益率。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降29BPs至2.02%。综合来看，资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致。测算单季度净息为2.61%，同比下降22BPs。5月新一轮降息已传导至LPR及大中型银行存款端。当前中小银行面临更大的息差压力和信用风险压力，稳息差诉求更强，预计中小银行将跟随大型银行开启新一轮存款挂牌利率调降。常熟银行分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，预计仍具备进一步下调的空间。随着存款重定价展开，息差压力将随行业放缓。

投资收益表现亮眼；代理贵金属与保险收入驱动手续费佣金收入快速增长。Q1公司实现投资收益+公允价值变动损益4.71亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长9.06%，好于行业水平。考虑到Q1债市以调整行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈比较大的长期投资账户，如以摊余成本计量的金融投资规模环比下降22亿元，或与此有关。Q1，常熟银行实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长495.23%，大幅超预期。

公司坚持审慎原则，计提力度较大，整体资产质量保持稳定。2025年Q1末，公司不良率为0.76%，环比下降1BP。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中，此前公司关注率贷款占比与逾期贷款占比随行业上升，反映不良生成面临上升压力。公司继续保持审慎原则，加大计提力度，Q1资产减值损失同比增长13%。预计公司同步对不良资保持较大的不良核销力度，不良率得以保持低位，拨备覆盖率有所下降。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。

产业股东与中长期投资基金增持彰显对公司价值的认可。产业股东方面，第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升0.47%至3.55%。机构投资者方面，第四大股东社保基金16042组合增持0.10%至2.82%，社保基金406组合、利安人寿新进前十大股东。

投资建议：Q1公司非息收入表现好于预期，同时，受规模放缓与息差收窄影响，利息收入低于预期。展望后市，新一轮降息落地，存贷端利率预计进一步下行，常熟银行以个人存款为主的存款结构将使得其负债端受益更明显。我们相应更新盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为117.12、122.25、138.57亿元（原预测为115.85、126.09、138.57亿元），归属于普通股股东净利润分别为42.38、46.87、52.14亿元（原预测为43.20、47.82、52.68亿元），期末每股净资产分别为9.50、10.64、11.88元，对应5月27日收盘价的PB分别为0.82、0.73、0.66倍。我们维持公司“买入”投资评级。