万华化学(600309)：主营业务保持稳健 减值&报废短期拖累

事件：4 月14 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入1820.69 亿元，同比+3.8%；归母净利润130.33 亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.59 亿元，同比-18.7%。2025Q1 公司实现营业收入430.68 亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润30.82 亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；扣非归母净利润30.40 亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。

2024 年：减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵。2024 年公司收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响，全年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、+15.9%、+27.7%；收入同比分别+12.6%、+4.6%、+18.6%；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失（2024 年公司计提资产减值准备7.4 亿元、坏账准备2.0 亿元、资产报废损失8.9 亿元，合计影响当年利润18.3 亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承压态势，2024 年毛利率和净利率分别为16.2%和8.1%，同比-0.6pct 和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。

2025Q1：产销规模持续扩增，产品景气短期承压。2025Q1 公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+10.7%、-0.7%、+22.7%；收入同比分别+5.3%、-11.8%、+20.7%，整体呈现量增价减态势。盈利端，2025Q1 公司毛利率和净利率分别为15.7%和7.8%，同比-1.9pct 和-2.0pct，需求承压下同样呈现缩窄趋势。

目前全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利BC 基地，同时在4 月完成对法国康睿HDI 工厂的收购，有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外，近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保证原料的长期稳定供应。

在建项目稳步推进，中长期成长性突出。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2 投产，TDI 第二套33 万吨/年预计2025 年5 月投产。石化方面，乙烯二期已于2025 年4 月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设160 万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国际化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期40 万吨POE 已开工建设，预计2025 年末投产，届时公司POE 产能规模将达60 万吨/年。此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF 等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。

盈利预测：公司是全球聚氨酯龙头企业，伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84 亿元，同比+6.5%、+23.6%、+16.5%，对应EPS 分别为4.42、5.46、6.36 元。首次覆盖，给予“买入”评级。