陕西煤业(601225)：坐拥陕北优质动力煤核心资产 持续挖潜提效稳增长

　　【投资要点】

公司为陕煤集团下属能源企业，煤炭储量优质丰富，2024 年收购火电资产形成煤电一体化联动发展。截至2024 年公司有煤炭储量179.31亿吨、可采储量102.46 亿吨，可开采年限70 年以上，煤炭储量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定产能1.62 亿吨，95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地,并且有五对千万吨级别矿井，规模化和生产成本优势明显。2024 年公司完成收购陕煤电力集团火电资产，形成煤电一体化联动发展。

煤炭业务：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著，盈利能力优异。公司主要产品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质的动力、化工及冶金用煤，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件和智能化水平优越，生产成本优势明显。

2016 年以来公司产销量基本稳步增长，2022、24 年产量突破1.5、1.7亿吨，主因21 年以来公司通过并购、核增持续新增产能。公司现已形成了以省内外电力、冶金、化工等重点大型企业为主的稳定客户群体，长协比例60%左右，22-24 年公司自产煤售价分别为669/591/532元/吨；生产成本较低，24 年单位完全成本290 元/吨，同比-2.3%。

    　　综合来看公司自产煤盈利能力相对较高、17 年以来毛利率维持50%以上，特别是陕北大矿贡献丰厚利润，归母净利贡献基本占半。

电力业务：煤电联营布局“两湖一江”，在建机组具备较高增长潜力。

截至2024 年末公司有控股煤电总装机1962 万千瓦，其中在运煤电装机830 万千瓦，在建装机1132 万千瓦，主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。24 年发/售电量376.2/351.3 亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。25Q1 发/ 售电量分别87/87.4 元/ 兆瓦时，同比-22.6%/-22.8%，煤电需求相对承压。但在建机组有望逐渐投产，贡献发电增量，其中25/26/27 年投产机组400/332/400 万千瓦。24 年售电价格399.23 元/兆瓦时，同比-4.8%，机组主要在两湖一江地区，电价压力相对不大；24年售电完全成本341.41元/兆瓦时，同比-3.8%，受益于煤电联营有望保障燃料供应和较低成本。

现金流充沛，资产结构健康，分红态度积极，彰显红利属性。21 年以来公司经营现金流比较充沛，均在300 亿元以上水平。从资产结构来看，17 年以来公司资产负债率基本维持在40%左右，20 年以来有息负债率也基本在不到10%的较低水平。分红来看，20 年以来公司基本维持50%以上的高分红，21-24 年公司股利支付率分别为61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在2024 年8 月30 日宣告中期分红10.56 亿元，占当期归母净利的10%，分红态度较为积极，彰显公司红利属性。

    　　【投资建议】

我们认为公司煤炭资源储量丰富、品质优异，坐拥陕北优质动力煤核心资产，并且近几年煤炭产量稳步提升抵抗煤价下行风险，稳健业绩彰显煤炭主业较强盈利能力；收购电力资产基本为两湖一江的坑口电厂，相对高电价、高利用小时、配套低成本煤矿，有望形成煤电一体化，盈利稳定性有望进一步提升。我们预计公司25-27 年归母净利分别为168/182/201 亿元，对应EPS 为1.73/1.87/2.08 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

煤电需求超预期下跌、在建项目进展不及预期、火电受新能源挤压。