咸亨国际(605056)：乘风MRO万亿市场 深度服务+多元客户驱动高成长

　　投资要点

公司是国内MRO 集约化供应龙头，24 年净利率拐点已现：咸亨国际成立于2008 年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO 集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供12 大类、上百万余种SKU 的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司24 年业绩拐点显现，24 年实现收入36.06 亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23 亿元，同比增长130.67%。

万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024 年中国MRO 采购服务市场规模为3.7 万亿元，19-24 年对应CAGR 为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29 年将达到4.5 万亿，24-29 年对应CAGR为4.2%。MRO 采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。

国内MRO 集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国MRO 市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO 品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上MRO 采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO 供应商的份额提升。

公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计12 大类、超百万余种SKU 的MRO 产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。

五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务，加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。

国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO 市场，具有市场集中度较低、企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球MRO 龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。

盈利预测与评级： 我们预计25-27 年公司实现收入为44.6/52.0/59.6 亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67 亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25 年估值为22.8X，考虑到MRO 集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　MRO 集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。