紫光股份(000938)：ICT领军 AI服务器与交换机齐放量

　　投资逻辑：

提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是ICT 行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024 年公司新收购核心子公司新华三30%的股权，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI 投入、支持意向收购等。

    　　AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：

IDC 预测2024-2028 年中国智算规模的复合增速有望达40%，智算规模扩大带来AI 服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来3 年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500 亿元。相较其他厂商，公司2024 年AI 服务器放量节奏偏弱。但我们认为2025 年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产AI 芯片性能提升，带来国产AI 芯片加速渗透。

根据IDC，2024 年中国国产AI 芯片出货量超82 万，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI 服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25 公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。

    　　积极布局Scale-out 域白盒交换机，有望在Scale-up 域突破：

Scale-out 域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自2022 年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scaleup域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09 亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11 亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS 分别为0.78/0.96/1.12 元。我们给予公司 2025 年40 倍PE，目标价为31.2 元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。