芭田股份(002170)：复合肥业务稳健 磷矿快速扩张 迎接高速成长

　　公司总览：复合肥龙头，磷矿产能快速扩张

公司主要从事复合肥研发、生产和销售，并沿着复合肥产业链深度开发拓展，形成复合肥及磷化工等协同发展的产业格局，2020 年公司取得小高寨磷矿采矿权，目前具备年产200 万吨磷矿石生产能力，具备年产90 万吨磷矿石在建产能，顺利打通磷化工产业链。公司股权结构清晰，营收业绩近年稳步上行，且磷矿贡献占比持续提升。公司分红承诺慷慨，规划2024-2026年累计分红占利润总额不少于60%，近年分红总额不断走高，2024 年分红2.7 亿元，股息支付率达65.9%。

    　　磷矿石：战略资源品，景气有望延续

磷矿石是磷化工产业链的源头。主要用于生产磷肥、饲料钙，草甘膦、热法磷酸、精细磷酸盐等，农业是磷矿石的需求基本盘，新能源材料磷酸铁锂、六氟磷酸锂等贡献需求增量。磷资源全球分布不均，集中在少数几个资源国，我国磷矿石储采比较低，已将磷矿石作为战略矿产资源。磷矿价值中枢不断上行。1 吨磷矿石的价值量从1960 年代的约0.2 吨玉米，逐步上行至2010 年代的约0.6 吨玉米，再到近两年的约1.0 吨玉米。底层逻辑是，不可再生的矿产资源，相比可再生的农产品，稀缺性逐步提高，价值中枢逐步上行。本轮磷矿景气周期有望延续。本轮磷矿周期起始于2020 年，由需求及供给共振所致，磷肥景气仍处于较高位置，且产量增速仍十分有限，景气有望得到延续。如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计2024-2025 年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持，尽管2026-2027 年国内部分规划产能进入预期投产期，但在矿山安全管理政策趋严背景下，项目建设暂缓，安全生产许可证获取出现延期现象也频有发生，且磷矿石品位下降是全球的大趋势，或将导致有效供给减少，因此2026-2027 年虽磷矿石行业有部分纸面项目预计扩产/建设完成，但未必导致实际供给大幅增加，景气未必回落。公司手握小高寨磷矿，产能逐年提升，规划扩建项目。公司于2025 年2 月拿到《安全生产许可证》，矿山正式进入生产期，产能200 万吨/年，二期建设规模 90 万吨/年，建成后年产能将达到290 万吨/年，有望充分受益于本轮景气。

    　　复合肥：业务稳健，行业存整合机遇

复合肥指含2 种或2 种营养元素以上的化肥，我国复合肥年消费量近年在5000 万吨上下波动，需求整体保持稳定。复合肥行业竞争激烈，2024 年我国复合肥产能为12934 万吨/年，近年产能稳中有升，行业负荷率近年在3 成上下，传统复合肥产能严重过剩，新型复合肥将成为复合肥行业调整发展的重要方向。行业进入整合期，龙头企业技术水平、产业链布局、营销渠道竞争优势扩大。公司是全国性的专业复合肥主要生产厂商之一，盈利能力与规模化上市企业整体相当。公司贵州优质磷矿资源为原点，充分发挥“矿肥一体”的产业链优势。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

公司是优质磷化工企业，近年公司股息支付率保持较高水平；经营层面，公司复合肥业务经营稳健，小高寨磷矿扩产有望带动磷矿产量攀升，催化业绩上行。预计2025-2027 年归属净利润为12.8、14.4、15.6 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、磷矿石景气不及预期风险； 2、项目建设进度不及预期风险；3、安全环保生产风险； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。