康缘药业(600557)：销售改革低点已过 重视研发管线价值

2024 年在营销转型和市场环境压力下，公司短期业绩有所承压，但是公司坚持推进以学术营销为核心的改革转型，落实品种精细化分线销售和分层级管理，虽然短期有所扰动但实现公司整体营销体系升级。此外公司研发管线价值得到体现，2024 年收购中新医药完善生物药领域的研发布局，自身在中药、化学药和生物药领域也有多个品种陆续进入临床或者获批上市阶段。

搭建以学术为核心的营销体系，精细化分线分层。2024 年公司率先启动学术营销模式转型，推进“潘医生工程”，虽然短期内面临转型压力，但有利于公司长期销售合规化经营；此外公司深化精细化分层分线销售，根据产品特性和治疗领域差异划分销售线，对金振口服液、杏贝止咳颗粒等品种实施专人专做；逐步强化OTC 布局，提升终端覆盖率，实现多业态并举，2024 年公司销售费用支出15.35 亿元，同比下降20.7%。

一体两翼研发布局以中药为基向化生药延展，管线价值逐步得到体现。2024年公司研发费用支出为6.38 亿元，研发费用率达到16.4%，研发投入强度连续多年处于中药行业前列，依靠“一体两翼研发格局”公司自主搭建了覆盖中药、化学药和生物药的产品布局。截至2025Q1，公司有4 个1.1 类中药创新药、6 个3.1 类经典名方以及1 个2 类创新药处于NDA、pre-NDA 或者工艺验证阶段阶段，以及3 个品种处于临床Ⅲ期；在化学药领域，公司有4 个1类化药处于临床Ⅱ期，包括治疗阿尔兹海默病的氟诺哌齐片、治疗良性前列腺增生的喹诺利辛片等。2024 年，公司2 个自主研发的生物药1 类创新药获批临床，其中KYS202002A 注射液用于多发性骨髓瘤和KYS2020004A 用于银屑病适应症正处于Ⅰ期临床。

并购中新医药完善研发布局。2024 年公司实现对中新医药100%股权收购，中新医药聚焦代谢性疾病和神经系统疾病，拥有分子设计技术平台等多个创新性研发平台，中新医药的并表进一步完善公司在生物药领域的布局。目前中新医药获得4 个创新药的6 个临床批件，包括重组人神经生长因子注射液（ZX1305 注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E 滴眼液）、三靶点长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021 注射液）、双靶点长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010 注射液），其中ZX1305、ZX1035E、ZX2021 超重或肥胖适应症以及ZX2010Ⅱ型糖尿病适应症均已进入临床Ⅱ期阶段。

    　　ZX2021 三靶点长效减重融合蛋白注射液于2025 年3 月获批开展临床Ⅱ期，目前正处于患者入组阶段，研发进展处于国内同靶点前列。

维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司销售改革后的核心产品放量潜力，以及研发管线价值将逐步得到体现，考虑销售改革调整节奏和市场变化调整预计2025-2027 年将实现归母净利润4.4/5.3/6.3 亿元， 同比增长13.0%20.2%/18.4%，对应PE 为21/17/15 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。