中国银河(601881)：业务结构优化的头部央企 向国际投行进军

　　投资逻辑：

中国银河是综合实力领先的老牌央企，实控人为中央汇金，股东背景强大。公司经纪业务优势显著，投行、资管等弱势业务正在补短板，国际业务在东南亚区域处于绝对领先地位，2024 年公司在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国的市场排名分别为第1、3、4 和6。展望未来，中国银河有望成为业务结构均衡的国际投行。

    　　主要业务强优势，补短板：

经纪业务：公司有营业部461 家，排名第一，庞大的网点数量奠定了渠道优势，25Q1 公司经纪业务净收入排名第6。2024 年经纪业务净收入62 亿元，在成交额较高的市场环境下，预计25-27 年收入为75/80/84 亿元，同比增长22%/6%/5%。

②投行业务：公司的弱势业务之一，现董事长王晟曾在中金公司有20 余年投行经验，加盟银河后带领投行做强团队、做大规模，24年银河股、债承销规模市占率分别提升0.3/0.8pct，25Q1 投行业务净收入排名提升至第15。2024 年投行业务净收入逆势增长至6.1 亿元，在承销规模市占率提升的情况下，预计25-27 年收入为6.7/7.2/7.7 亿元，同比增长11%/7%/7%。

③资管业务：公司的另一项弱势业务，25Q1 收入排名第17。资管新规后银河金汇资管结构优化，2024 年集合资管规模占比提升至72%，资管产品体系多元化。2024 年公司资管业务净收入4.9 亿元，在规模企稳、结构优化的情况下，预计25-27 年收入为5.4/6.2/6.6 亿元，同比增长10%/16%/6%。

④信用业务：公司两融业务市占率约5%，25Q1 利息净收入排名第2。2024 年公司利息净收入38 亿元，在两融余额提升的情况下，预计25-27 年收入为39/41/43 亿元，同比增长1%/6%/6%。

⑤投资交易：25Q1 中国银河投资净收入排名第5，金融资产规模十年复合增长率为35%。公司在固定收益投资方面具备优势，2024年债市表现好，中债-新综合财富指数上涨7.6%，公司大规模加仓债券，投资净收入增长50%至115 亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27 年收入为124/138/147 亿元，同比增长8%/11%/7%。

    　　盈利预测、估值和评级

预计25-27 年中国银河实现营收385/415/438 亿元，同比增速9%/8%/6%，归母净利润114/128/138 亿元，同比增速14%/12%/7%，BPS 为10.86/11.68/12.57 元。考虑到公司在逐步强化优势、补足短板，且是潜在的收并购标的，给予公司2025 年1.8 倍PB，对应目标价19.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

    　　宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期