海澜之家(600398)：折扣零售兴起 新业态孕育而生

国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%，2024年公司整体毛利率为 44.52%。存货周转天数 2024 年达到 330 天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1 实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。

主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46 亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在 2024年底达到 1468 家，占比提升至 24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线上收入占比从 2019 年的 6.19%提升至 2024 年的 21.92%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024 年海外门店达 101 家，实现海外收入 3.55 亿元，同比增长 30.75%。

全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。

京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设 165 家门店左右，远期门店数目有望超400 家。

    　　携手阿迪达斯布局 FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与 Adidas 达成战略合作，共同打造 FCC（Future City Concept）概念店。

FCC 门店主要负责销售Adidas正标和 Adidas Neo 系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线。2024 年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达 433家。随着 FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。

投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。