联影医疗(688271)：招投标持续回暖 下半年业绩增速有望显著提升

核心观点

公司2024 年业绩符合预期，海外市场高增长，国内市场短期承压，主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策落地进度相对滞后导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着24Q4 和25Q1 行业招投标持续改善，公司25Q1 收入同比增速转正。

展望Q2 及下半年，24Q4 和25Q1 的部分中标订单有望在25Q2-Q4陆续确认收入，同时行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地以及海外市场高增长态势，公司下半年业绩增速在低基数下有望显著提升，全年业绩增速将呈现前低后高的趋势。

    事件

    公司发布2024 年年报和2025 年一季报

公司2024 年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为103. 00亿元（-9.73%）、12.62 亿元（-36.09%）和10.10 亿元（-39.32%），基本每股收益为1.54 元/股。2024 年度利润分配及资本公积金转增股本预案为：每10 股派发现金红利人民币0.80 元（含税），本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。

2025Q1 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为24. 78 亿元（+5.42%）、3.70 亿元（+1.87%）和3.79 亿元（+26.09%）， 基本每股收益为0.45 元/股。

    简评

2024 年业绩符合预期，25Q1 扣非归母净利润超预期2024 年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为103. 00亿元（-9.73%）、12.62 亿元（-36.09%）和10.10 亿元（-39.32%），业绩符合预期，收入下滑主要受国内医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策落地进度相对滞后导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响；利润下滑幅度大于收入端，主要由于收入规模下降，同时公司持续加大研发投入以及业务拓展，导致研发费用和销售费用同比提升，综合导致净利率有所下滑。

2025Q1 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为24.78 亿元（+5.42%）、3.70 亿元（+1.87%）和3.79亿元（+26.09%），收入符合预期，扣非归母净利润超预期。25Q1 收入同比实现正增长，主要由于24Q4 以来国内行业招标活动持续回暖，同时公司收入确认相对滞后，因此收入端尚未出现大幅改善；扣非归母净利润超预期，主要由于公司毛利率同比略有提升而费用管控良好。归母净利润增速低于扣非归母净利润增速， 主要系非经常性损益同比下降较多所致（上年同期政府补贴和投资收益基数较高）。

国内业绩短期承压，服务收入和海外收入维持高增长态势2024 年，公司设备收入为84.45 亿元（-14.93%）；服务收入为13.56 亿元（+26.80%），占总体营收比例较上年提升3.79 个百分点至13.16%，主要得益于公司全球装机规模的提升以及全球售后服务体系的持续完善。分地区来看，2024 年境内收入为80.34 亿元（-19.43%），主要由于国内医疗设备行业合规要求提升与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压；境外收入为22.66 亿元（+35.07%）， 占总营收比例达到22%（创历史新高）。分产品来看，CT、MR、XR、MI、RT 销售收入分别为30.48 亿元（-25.03%）、31.92 亿元（-2.66%）、5.87 亿元（-22.80%）、12.99 亿元（-16.31%）和3.19 亿元（+18.05%），销量分别为1398台（-22.29%）、585 台（+5.22%）、1034 台（-20.64%）、133 台（+2.31%）、34 台（+9.68%），其中RT 收入同比实现正增长，主要由于上年同期业绩基数较低以及公司新产品放量驱动国内份额稳步提升。

按照2024 年国内新增市场金额口径统计，公司是中国市场主要的医学影像及放射治疗设备厂商，2024 年中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市场占有率排名第一，其中CT、MI、诊断XR 产品市占率排名第一，MR 产品市占率排名第二，RT 产品市占率排名第三，介入XR 产品（含DSA 和移动C 型臂）市占率排名第四。

展望2025 年，国内业绩有望逐步改善，海外业务有望实现高增长随着2024 年国内医疗设备更新项目的逐步落地以及部分常规采购需求的释放，公司24Q4 和25Q1 招投标和订单改善趋势显著，考虑从订单到收入确认有一定的时间周期，因此24Q4 和25Q1 公司收入尚未出现明显的改善。展望Q2 及下半年，24Q4 和25Q1 的部分中标订单有望在25Q2-Q4 陆续确认收入，同时行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地，公司下半年业绩增速在低基数下有望显著提升，全年业绩增速将呈现前低后高的趋势。海外市场方面，随着公司5.0T MR、uMI Panorama、uAngio AVIVA等多款高端新产品的放量，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望持续提升。

毛利率稳中有升，24 年营销和研发投入持续加大2024 年公司毛利率为48.54%，同比增加0.06pct，维持相对稳定。销售费用率为17.70%，同比增加2.19pct；研发费用率为17.10%，同比增加1.95pct；管理费用率为5.40%，同比增加0.48pct；财务费用率为-1.09%，同比增加0.21pct。销售费用率和研发费用率同比提升，主要系公司收入规模下降、营销和研发投入持续加大所致。

2024 年经营活动产生的现金流净额为-6.19 亿元（上年同期为1.33 亿元），主要系销售回款减少所致。应收账款周转天数为132.58 天，同比增加49.91 天，主要系客户回款放缓所致；存货周转天数为323.97 天， 同比增加94.48 天，主要系原材料采购及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。

2025 年第一季度，公司毛利率为49.94%，同比增加0.37pct。公司费用管控良好，销售费用率为15. 50%，同比增加0.28pct；研发费用率为15.29%，同比下降2.57pct；管理费用率为5.32%，同比增加0.16pct；财务费用率为-0.68%，同比增加1.05pct。经营活动产生的现金流净额为-3.53 亿元（上年同期为-6.57 亿元），主要系销售回款较上年同期有所改善和增加所致。存货周转天数为427.35 天，同比增加94.48 天，预计主要系原材料采购 及战略备货增加所致。其他财务指标基本正常。

看好公司长期发展前景和投资价值

公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在部分2024 年医疗设备更新项目延缓至2025 年执行以及2025 年新一轮医疗设备更新项目落地的驱动下，国内医疗设备行业招投标有望持续改善，公司订单和业绩均有望实现较好的增长；同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为125.05 亿元、150.19 亿元和182.53 亿元，分别同比增长21%、20%和22%，预计归母净利润分别为18.87 亿元、23.45 亿元和28.80 亿元，分别同比增长50%、24%和23%，25 年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24 年利润基数相对较低。维持“买入”评级。

    风险提示

由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受到影响，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025 年新一轮医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险； 市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。