华阳股份(600348)：兼具高成长+高股息的低估值煤企

主产煤种优质稀缺，产量具备成长性。公司背靠原阳煤集团——是原山西五大煤炭集团之一、前身为阳泉矿务局，是国内最大的无烟煤上市企业。无烟煤作为煤化程度最大的煤，固定碳含量高、挥发分产率低，作为燃料热值较高，而我国的煤炭储量中无烟煤占比仅有10%。公司煤炭资源丰富，共拥有11 座矿井，煤炭资源量合计66.23 亿吨，高储量保证了公司生产可持续性也避免公司高价竞拍资源。公司权益产能达4450 万吨/年，其中包含在产、在建、拟建权益产能3100、850、500 万吨/年。随着平舒矿、榆树坡矿产能核增手续完备，以及七元矿、泊里矿将于今年和明年陆续投产，公司产量有望稳步释放。25Q1 公司实现原煤产量994 万吨，同比增长16.85%；我们预计，2025 年公司产量可达到3970 万吨，同比增长3.45%，未来三年产量CAGR 或达到7.52%。

高长协保障业绩稳定，分红比例连续两年维持50%，且公司PB 仅为0.85，具备低估值、高股息特点。公司煤炭长协保供合同量占电煤总量的80%，且执行坑口定价机制，有利于保障业绩的稳定性。同时，公司从2023 年起提高了分红比率，且连续两年分红比率维持50%，以2024 年每股分红0.3090 元和2025年6 月19 日收盘价计算，股息率为4.64%，展现了公司的高股息价值。对应6月19 日市值，公司PB 仅为0.85，处于近十年的低位水平，且对比其他高分红煤炭公司和中信煤炭指数的PB 1.36，公司PB 明显偏低，存在较大的提升空间。

煤价超跌，动力煤价格反弹预期较强。截至2025 年4 月，煤炭行业亏损企业占比过半，达到53.64%，为2018 年以来的最高水平。从4 月数据来看，全国原煤产量环比下降11.6%，我们认为主要是价格压力下疆煤外运利润下滑、以及露天矿为主的低价煤利润空间压缩所致；5 月国内原煤产量延续低位，对比24H2 的平均日产量1348 万吨和24Q4 的日产量1390 万吨来看，当前低煤价背景下，4~5 月日均产量仅为1298、1301 万吨。如果后续煤价持续低迷，我们可以预期国内煤炭企业被动、主动减产的概率会逐步上升。同时，2025 年前5月我国煤炭进口量同比下降7.9%，预计在进口煤价格倒挂的影响下，下降趋势将会持续。目前，在低煤价的影响下，有效供应下降，供给端的收缩远大于需求端，因此我们判断煤价处于超跌状态。随着火电发电量同比转正，夏季用电高峰逐步到来，动力煤价格有望反弹。

投资建议：公司在建矿井稳步推进，股息率高、估值较低。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为22.24/26.61/30.20 亿元，对应EPS 分别为0.62/0.74/0.84 元/股，对应2025 年6 月19 日收盘价的PE 分别为11/9/8 倍，维持“推荐”评级。