路德环境(688156)：酒糟饲料产能利用率爬坡在即 2025 年毛利率有望回升

事件：6 月6 日，公司发布了《2024 年年度报告的信息披露监管问询函回复的核查意见》。经核查，持续督导机构认为：（1）公司已补充说明各白酒糟生物发酵饲料项目产能利用率、产销率、在手订单、建设进度、预计待投资金额、建设资金来源等。（2）固定资产投资、规划规模及增速与对应业务规模及增速不匹配，主要由于固定资产的建设投产具有整体性、一次性的特点，而白酒糟生物发酵饲料业务的产量/销量增长受市场开拓、客户验证等因素影响，需要一定时间才能逐步显现。上述说明与分析符合其实际情况，具有合理性。

酒糟业务毛利率有望回升，新产能利用率提升将摊薄固定成本。2024 年白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为22.04%（yoy-7.76pct），主要有3 方面的原因：

（1）下游景气度下行，国内大宗饲料原料价格持续下跌，销售单价下滑：2024年白酒糟生物发酵饲料平均销售单价为 1925.97 元/吨（yoy-8.74%），下游需求较为低迷，国内大宗饲料原料价格下跌，白酒糟生物发酵饲料作为非常规原料的替代品，销售单价承压；（2）2024 年耗用的大部分是2023 年存储的较高价酒糟，虽然2024 年白酒糟生物发酵饲料单位直接材料成本为637.04元/吨，同比下降48.83 元/吨，降幅7.12%，但采购价格下降对直接材料成本的影响具有一定滞后性；（3）新产能投入下折旧摊销增加，华北、西北区域销售占比提升带动运费提升。公司单吨产品折旧摊销上升28.65 元/吨，单吨产品运费同比上升41.07 元/吨，2024 年遵义路德、永乐路德、亳州路德相继建成投产，固定资产折旧增加，叠加生产量较低，单位制造费用增加。

展望2025 年，随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用，酒糟业务毛利率有望回升。

产能跃升、客户突破，2025 年边际向好趋势明显。2025 年产能预计47 万吨，其中30 万吨新建产能处于爬坡阶段，公司合作客户多为行业内上市公司，新建工厂产品需完成客户备案、试用、性能评估等标准化检验流程，参考金沙工厂的运营经验，整个认证周期通常为半年左右。2024 年公司新开拓了新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，德康农牧、巨鲸、君乐宝、园丰、桂柳在试验和批量试用过程中，有望在2025 年带来新增销量。

投资建议：随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时公司探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益。预计公司2025-2027 年实现营收4.23/6.11/8.29 亿元，分别同比增长52%/44%/36%；实现归母净利润0.1/0.42/0.81 亿元，分别同比增长118%/316%/94%；对应PE 估值分别为160/39/20X，维持“增持”评级。