三棵树(603737)：C端产品渠道双升级助力突围 2025年有望迎来经营拐点

　　【投资要点】

民族涂料企业龙头。公司成立于2002 年，发展初期主要立足于福建地区，2014 年起加速地域拓展，进一步完善全国化布局，同时完成收购大禹防水、廊坊富达、麦格美，正式进军防水及保温材料领域。公司致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。公司在福建、四川、河南、天津、安徽、河北等设有及在建14 个生产基地。在《涂界》统计的2024 年全球涂料/装饰漆企业中，公司位居全球第八，国内第四，是排名最高的民族涂料企业。

重涂支撑需求，格局继续稳固，头部企业市占率有望保持提升。需求端而言，2024H2 以来地产放松政策逐渐出台，同时未来专项债对于地产收储的力度将逐渐加大，叠加近期重点城市二手房量价企稳，判断2025 年地产整体需求有望筑底回升，带动涂料需求恢复。此外，根据我们测算，随着重涂面积增加，未来重涂需求能够在新建需求下降的情况下支撑涂料需求增长，长期来看赛道仍然将保持稳定扩容。供给方面，随着重涂需求占比提升，行业渠道有望逐渐向小B 和C 端倾斜，更加考验涂料企业品牌、客户服务以及经销商赋能的实力，而头部企业由于网点密度高，通常能给予客户较为快速的响应，同时产品品类全，资金实力强，能够通过扩品类和门面店支持提升经销商竞争力及形象，未来市占率有望进一步提升。2023 年我国涂料行业CR10仅21.6%，离全球的51%差距明显，提升空间充足。

C 端升级突围，利润率改善，2025 年有望成为公司经营拐点。产品方面，公司近年来努力拓展仿石漆产品，根据涂装新视野数据，2024 年公司仿石漆市占率已达5-10%，农村C 端渠道优势进一步巩固；同时，公司近年拓展艺术漆市场，2024 年已跻身行业前三，加强中高端定位C 端布局同时也有利于提升自身形象。渠道方面，公司2022 年推出马上住2.0，定位社区店模式，面向非全屋重涂客户，进一步撬动零售端：

2024 年前三季度，三棵树马上住社区店数同比增长226%，覆盖全国超300 个城市，社区焕新店接近1500 家。除产品及渠道升级外，我们认为2025 年公司利润率也将迎来拐点：1）立邦于2024 年底发布涨价函，推涨零售产品价格1-3%；今年2 月宣布自3 月15 日起提涨工程产品价格1-5%，我们判断头部企业经营策略已逐渐过渡至份额利润平衡导向，2025 年价格竞争有望缓解；2）目前公司直销比例下降至12%，大B 端敞口已经有限，未来减值计提压力预计将减少。此外，公司目前积极布局工业涂料，未来有望成为公司新的增长点。

    　　【投资建议】

调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润8.03/10.01/12.37 亿元，对应6 月13 日收盘价分别为31.61x/25.37x/20.53x P/E。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期；

    　　行业竞争超预期；