工商银行(601398)：结构优化 稳健前行

事件：工商银行发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年、2025年Q1 公司营业收入分别为8218.03、2127.74 亿元，分别同比-2.52%、-3.22%；归母净利润分别为3658.63、841.56 亿元，分别同比+0.51%、-3.99%。截至2025Q1 末，公司不良率为1.33%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为215.70%，较上年末+0.79pct。

积极调整资产结构，有效应对息差冲击。2024 年公司利息净收入为6374.05 亿元，同比-2.69%；2025Q1 利息净收入为1567.84 亿元，同比-2.86%，主要受LPR 下调及重定价因素影响。2024 年净息差为1.42%，同比-19bp；其中生息率、付息率分别为3.17%、1.94%，同比分别-28bp、-10bp；2025 年Q1 公司净息差为1.33%,同比-15bp，降幅有所收窄。公司积极调整资产结构，加大对制造业、科技创新、绿色金融等重点领域的信贷支持，2024 年对公贷款同比+8.3%，其中长期贷款增量占比高达90%，个人贷款同比+3.5%，其中个人消费贷款和经营性贷款同比分别+28.3%、+24.6%。

中收阶段性承压，投资收益支撑其他非息收入增长。2024 年公司中间业务净收入同比-8.34%；其中资产托管、代理收付持续加大业务拓展，净收入同比分别+0.6%、+3.5%；受落实保险“报行合一”政策、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财净收入分别同比-20.8%、-7.8%。2025Q1 中间业务净收入同比-1.18%，降幅有所收窄。2024年其他非息收入为750.01 亿元，同比+9.17%；其中，投资收益+公允价值变动净收益合计为531.50 亿元，同比+9.39%，主要由权益类和基金类工具未实现收益增加推动。2025Q1 公司投资收益+公允价值变动净收益合计107.97 亿元，同比-28.89%；其中公允价值变动净收益为-25.38 亿元，同比-85.21 亿元。

资产质量保持稳定，风险抵御能力增强。截至2024 年末，公司不良贷款率1.34%，同比-2bp，连续4 年维持下降趋势，整体信贷风险控制得当；拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct，风险缓冲能力增强。2025Q1 末公司不良率为1.33%，较上年末-1bp。2024 年公司贷款减值损失为1224.79亿元，同比-14.6%；2025Q1 贷款减值损失同比-4.11%至572.44 亿元，信用成本压力持续缓解。

投资预测：公司整体经营稳健，资产结构积极优化，信用成本持续改善。预计2025–2027 年公司营业收入分别为8143.12、8348.42、8644.54亿元，归母净利润分别为3645.23、3742.48、3884.19 亿元，BVPS 分别为11.07、12.31、13.80 元，对应7 月3 日收盘价的PB 估值为0.69、0.62、0.55 倍。维持“买入”评级。