巨人网络(002558)：《超自然行动组》流水超预期 看好新游周期带来戴维斯双击

　　事件：2025 年7 月4 日，公司多人组队休闲摸金游戏《超自然行动组》iOS 游戏畅销榜排名跃升至第10 名，创新高，产品表现超预期。

老游流水稳健，构筑业绩基本盘。公司重点游戏流水总体稳定，对应2025Q1 公司营收7.24 亿元，同比增长3.94%，同时合同负债同环比增加2.90、1.28 亿元至2.90 亿元。分产品来看：1）《原始征途》于2025年1 月正式开启小程序买量投放，带来流水增量；2）2024 年2 月上线的小程序游戏《王者征途》微信小程序游戏畅销榜排名较为稳定；3）长线老游《球球大作战》较2024 年高基数有所自然回落，2025/1/1-2025/7/4iOS 游戏畅销榜平均排名81 名，较去年同期的68 名有所自然回落。

    　　《超自然行动组》用户规模、流水持续创新高，有望贡献显著业绩增量。

《超自然》是公司自研的微恐题材多人组队欢乐摸金游戏，玩家可1-4人组队进入局内“搜打撤”，躲避应对怪物、团队协作、完成寻宝并撤离。《超自然》于2025 年初开启不删档付费测试，后凭借题材、玩法出圈、社交裂变，用户规模、流水不断增长，2025/7/4 新皮肤上线及版本更新，其iOS 游戏畅销榜跃升至第10 名，创新高，同时登顶TapTap 热门下载榜第1 名。我们认为《超自然》作为一款大DAU 社交休闲游戏，暑期是用户进一步破圈的重要档期，项目组已于2025/6/29 首曝新地图“昆仑秘境”，包括新地图、新大金、新机制、新怪物，看好海量内容更新驱动其下载量、流水继续创新高。利润率方面，当前《超自然》并未上线安卓渠道服，同时通过主播直播等内容营销进行获客，我们预计产品渠道成本、销售费用率均处低位，预计产品利润率显著高于存量老游，因此看好《超自然》自2025 年起带来显著业绩弹性。

关注新游驱动估值中枢提升。《超自然》长线表现可期：1）公司存量游戏长线表现出色，其中休闲赛道的《球球大作战》《太空杀》已为公司积累大DAU 产品运营经验；2）产品层面，《超自然》已推出PVPVE 多队模式玩法，“与人斗其乐无穷”，看好PVP 等玩法持续迭代，提升产品社交、竞技属性，进而拉长产品生命周期。我们认为若《超自然》成为公司又一长青游戏，一方面将显著增厚业绩基本盘、增强业绩稳定性，另一方面将验证公司品类扩张及研发能力，将为公司估值带来一定溢价。

盈利预测与投资评级：《超自然》流水表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润至19.68/28.45/30.64 亿元（前值为16.43/17.90/19.20 亿元），对应当前股价PE 分别为25/17/16X，对比美股日股重点游戏公司（Konami、SEGA、CAPCOM、BANDAI NAMCO、NINTENDO、SQUAREENIX、KOEI TECMO、NEXON、EA）2026/2027 财年平均估值33/28 倍（截至2025/7/4，彭博一致预期），公司当前估值仍具性价比。我们看好公司赛道品类突破，持续关注《超自然》长线表现，有望带来公司戴维斯双击，维持“买入”评级。