海尔智家(600690)：如何看待海尔智家利润率提升空间？

　　引言

利润率提升是海尔持续进化的方向，横向对比另外两大龙头，海尔在盈利能力方面虽仍然处于提升通道中，近年来公司的利润率曲线已呈现稳健上行态势。在此背景下，为系统性研判海尔长期利润率提升的可能性与空间，本篇报告旨在回答以下三个核心问题：历史维度下，哪些因素导致海尔的利润率相对偏低？转型进程中，驱动海尔盈利能力改善的动能有哪些？展望未来，海尔的利润率还有多大的提升空间？

    　　何种因素导致公司利润率偏低？

公司盈利长期以来都呈现“较高毛利率+较高费用率+较低净利率”的特征，其主要原因是公司销售模式与竟对存在较大差异，并不可完全归结于费用使用效率偏低。在正确理解公司盈利特征的基础上，我们认为公司利润率偏低主要是，一方面，公司空调业务仍处于优化拓展阶段，利润率还处于提升趋势中，而该品类恰好是行业内整体盈利能力最强的细分赛道之一；另一方面，公司外销始终坚持自主品牌战略，在2015-2019 年集中并购海外标的，费用端投入较大，且需要一定过程来进行协同整合，中短期内对公司整体盈利水平有一定影响。

    　　公司利润率优化存在哪些驱动因素？

2019 年以来，公司盈利水平已步入持续改善阶段，毛利端与费用端各贡献约50%的增量。展望后续，2024 年公司利用AI 工具进一步深化数字化变革，数字库存与数字营销自上线以来已对效率端带来明显优化。在此基础上，内销端，公司卡萨帝品牌在国内高端市场已形成领先优势，产品结构有望持续改善；外销端，公司近年来针对以往盈利偏弱的地区展开一系列变革，同时对海外原有落后的生产设施进行整改优化，为后续经营与生产端效率的提升奠定了基础。

    　　公司远期利润率弹性如何？

公司当前正通过数字化转型、产品高端化与产业链优化等一系列举措提升盈利能力，在2024年业务结构下，经我们测算，预计公司长期稳态毛利率或可提升至29.97%-32.30%，期间费用率或可优化至17.34%-20.07%，净利润率有望提升至10.85%-14.08%，对应可额外释放56%-106%的业绩，利润弹性较为可观。

    　　投资建议：把握稳增长优质龙头

2019 年以来，公司盈利水平已逐步进入改善通道。展望后续，内销端，卡萨帝在国内高端市场已具备领先优势，有望带动公司产品结构持续优化；外销端，公司对海外业务进行组织变革，并对低效产能采取优化措施，为经营与生产效率提升奠定基础。在此基础上，公司积极利用AI工具深化数字变革，数字库存与数字营销自上线以来已取得初步成效。基于此，我们认为公司业绩弹性潜力较大，同时在国补助力与新兴市场渗透率提升逻辑下规模端有望延续较好增长，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为210.34、238.07 和262.07 亿元，对应PE 分别为11.4、10.1 和9.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、宏观经济波动风险；2、海外业务运营风险；3、原材料价格波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。