山高环能(000803)：生物航煤元年启动 UCO供应商有望受益

　　行业机遇：2025 年SAF 元年启动，UCO 市场有望量价齐升

国外：2025 年欧盟UCO 需求有望超249 万吨，近期SAF 及UCO 价格持续上行。欧盟理事会通过《Refuel EU 航空法规》，对未来SAF 强制掺混比例提出明确要求，2025 年达到2%，2030 年需达到6%，到2050 年占比需达70%。保守估计下，以2019 年欧盟航空燃料使用量6854 万吨为参考标准，预计2025 年欧洲SAF 需求量约为137 万吨，2030 年将达到411 万吨。根据隆众资讯，6 月1 日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025 年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到200 万吨（25 亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%。从产业格局来看，目前大部分SAF 流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于2025 年1 月1 日生效。考虑到餐厨费油（UCO）碳减排放高于其他原料路线，假设所有SAF 使用UCO 作为原料，预计2025 年/2030年仅欧盟区的UCO 增量需求达249/747 万吨。根据隆众资讯，由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，因此支撑近期SAF 及UCO 价格快速上涨。根据百川盈孚，欧洲SAF FOB 价格由5 月末低于1800 美元/吨上涨至6月末超2200 美元/吨。餐厨费油价格（普-低端价）由5 月末7000 元/吨上涨至6 月末7300 元/吨。

国内：SAF 支持政策频出，部分航线启动SAF 加注，国内企业出口获批有望带动UCO 增量需求。2024 年9 月18 日，发改委等部门举行SAF 应用试点启动仪式，12 个航班正式加注SAF。2024 年10 月30 日，发改委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行。根据中国能源报，2025 年5 月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量UCO 需求。

    　　公司成长性：1）24 年公司收购及中标项目带来UCO 处理能力增量；2）投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量SAF 需求

1）陆续收购中标餐厨废弃物处理项目，UCO 生产能力将显著提升。2024年11 月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模500吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模200 吨/日。2）公司投建废弃油脂精炼装置将产出高品质混合油，有望满足增量SAF 需求。根据《关于收购天津碧海环保技术咨询服务有限公司100%股权的进展公告》，公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求。

    　　投资建议

公司作为国内领先的UCO 供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于SAF 政策落地带来的上游UCO 需求增量。我们预测2025 年至2027年，公司分别实现营收15.6/17.38/19.25 亿元，同比增长7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润0.87/1.43/2.19 亿元，同比增长569.8%/63.6%/53.4%，对应EPS 分别为0.19/0.3/0.47 元，PE 为36.1/22.1/14.4 倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。

风险提示

    　　1） 若SAF 需求不及预期，UCO 价格向下波动对公司盈利波动带来的风险；2） 若海外UCO 进口政策收紧，可能对公司出口业务带来负面影响；3） 项目收购不及预期的风险；

4） 诉讼计提预计负债风险；