福田汽车(600166)公司深度报告：波折后再迈进 新时代创新周期

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、福田汽车的业务/利润构成及历史复盘：一条与传统国企不尽相同的中国商用车发展道路；2、福田汽车中长期的战略变化；3.福田汽车中短期有四重向好的经营变化。

公司复盘：与传统国有汽车企业不尽相同的发展之路。主要有三个特点：1.机制更灵活，公司历任董事长、总经理均由内部培养，作为“新型国企”，践行自主性、现代化管理运营；2.技术与运作更具外源性，由于成立时间相对短，根基相对较浅，历史上福田汽车的技术与运作相对更具外源性：外采的潍柴、法士特、玉柴等以及后续成立的合联营公司福田康明斯、福田戴姆勒、采埃孚福田等，借助外部技术和资源得以快速进步发展，但也容易导致自主性不足；3.其战略更具发散性、产品更具广度，公司历史上多次采用扩张与试探的战略进入新业务，快速扩大规模，迈向新台阶，目前仍是商用车全系产品，历史上成功的案例是轻卡业务与欧曼重卡业务，但也可能会失去聚焦造成损失。

中长期发展战略：公司业务愈发聚焦、技术平台自主性增强。公司历史上战略发散性和产品外源性阶段性帮助公司实现规模的快速扩张，但超出能力范围的扩张也使得公司遭遇了波折（乘用车扩张和高端重卡扩张）。未来展望，随着乘用车业务剥离，公司后续愈发聚焦经验上擅长的商用车业务，且出口与新能源的产业机会也有利于公司实现进一步以我为主（公司积极构建自主技术、产品平台，如爱易科与卡文），持续实现价值增长。

中期业务经营：2025年及之后公司四项积极经营变化逐步演绎。 1）短期内利润表受福田戴姆勒影响程度或较低，公司在福田戴姆勒的长期股权投资账面余额已于2024年末清零，短期内利润表或不受福田戴姆勒影响；2）重卡出口2025年快速增长提供盈利弹性（非俄地区主要由于中低端产品完善、战略聚焦与渠道优势增长显著）；3)出口+新能源双轮驱动轻型车业务盈利增长，公司轻型车在国内是龙头，在海外也深耕多年，海外轻型车盈利能力更强。另一方面，放量+供应链整合有望使新能源轻型车扭亏为盈，提升轻型车业务盈利中枢；4）重型动力总成业务（福田康明斯+采埃孚福田）有望随国内重卡贝塔提升（叠加重卡以旧换新）而稳定增长。

投资建议：中长期战略更加聚焦+自主研发，中短期四重经营性向好。我们认为公司中长期战略向业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成提供业务增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入559.4、621.0、726.5亿元，同比增速17%、11%、17%；实现归母净利润14.7、17.2、21.5亿元，同比增速+1727%、+17%、+25%。EPS分别为0.19、0.22、0.27元，2025E-2027E归母净利润对应当前股价的PE估值分别为15、13、10倍，上调至“买入”评级。

风险提示：1）重卡行业需求不及预期。2）海外需求增长不及预期。3）出口目标市场进口政策变化风险。4）出口市场竞争加剧风险。5）国内重卡竞争较激烈，福田汽车产品受认可程度、经营情况稳定性不及预期。6）国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。7）数据测算与实际情况可能存在一定偏差，相关数据信息仅供参考。