万华化学(600309)：预期改善边际向好 看好公司长期发展

全球TDI 供给大幅收缩，聚氨酯龙头望充分受益。根据天天化工网，当地时间7 月26 日科思创宣布30 万吨/年TDA/TDI 产品不可抗力；万华化学7 月21 日发布公告称其匈牙利BC 工厂25 万吨/年TDI 装置将于7 月23 日计划内检修。考虑到2023 年2月巴斯夫已关停其位于德国路德维希港的30 万吨/年TDI 装置，当前欧洲TDI 产能处极短缺状态。与此同时，国内TDI 装置也处于集中检修期：万华化学福建一期TDI 装置于6 月5 日开始停车检修，目前尚未重启；新疆巨力TDI 装置于7 月15 日检修停车，预计33 天；甘肃银光TDI 装置预计7 月底检修，预计7-15 天。根据我们统计，乐观情况下预计全球约142 万吨/年TDI 产能短期内停产/检修产能，约占全球整体产能的40%以上。在海内外多套装置检修背景下，行业供需显著错配，拉动TDI 价格提升。根据Wind，截至7 月25 日，国内TDI 现货价格16000 元/吨，较7/12 科思创不可抗力发生前已上涨3650 元/吨，涨幅高达29.6%。根据隆众资讯，截至2025 年6月，国内TDI 厂内库存仅2.2 万吨。在当前市场产能极为短缺的背景下，低库存+金九银十旺季催化或进一步带动TDI 景气上行。截至2024 年底，公司已具备TDI 产能111 万吨/年，是全球最大的TDI 生产企业，望充分受益涨价弹性。MDI 方面，受益于TDI 的涨价催化以及金九银十传统需求旺季将至，产品价格存向上潜力，截至7 月25日，国内纯MDI 和聚合MDI 价格分别为16800 和15400 元/吨，较7 月12 日分别上涨200 和600 元/吨。产能方面，截至2024 年年底公司已具备MDI 产能380 万吨/年，为全球最大的MDI 供应商，涨价背景下有望增厚公司业绩。

大石化装置陆续投产转固，资本开支放缓下现金流望改善。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓展C2、C3、C4 产业链&价值链。2024 年公司蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功；2025 年初万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；4 月初，烟台产业园120 万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。

在建/规划项目方面，2024 年7 月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。此外，一方面，公司2024 年6 月公示对现有100 万吨/年乙烯装置进行原料多元化技改，改造后原料由丙烷变为乙烷，降本同时重视环保效益；另一方面，万华化学（烟台）石化有限公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保障LPG 原料的长期稳定供应。资本开支方面，过去2-3 年公司主要大额投资项目（蓬莱一期、乙烯二期项目）已陆续投产转固，2024 年和2025Q1 资本支出同比分别下降72.7 和20.0 亿元，预计后续公司资本开支将明显降低，现金流望改善。

新材料：项目推进多点开花，规模有望持续扩增。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。此外，欧洲时间4 月10 日，万华化学成功收购法国康睿特种异氰酸酯业务，其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。收购完成后，公司HDI 总产能将扩增至33 万吨，全球市占率望超40%。通过收购，一方面万华可获得康睿知识产权（IP），巩固技术壁垒，打造双品牌协同效应。另一方面，公司在取得康睿西欧生产基地后可将欧洲库存周转时间缩短至一个月，显著提升供应链灵活性&响应速度。国际贸易摩擦加剧背景下，欧洲工厂的获取在降低仓储&物流成本的同时有效降低贸易成本。

公司高管买入股票，彰显长期发展信心。根据公告，公司董事、常务副总裁华卫琦先生基于看好公司未来发展，于7 月21 日以自有资金通过集合竞价交易方式买入公司A股股票5000 股，买入均价59.49 元/股。

盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们维持公司2025-2027 年归母净利润130.4、160.0、185.8 亿元，对应当前股价PE 为15.1、12.3、10.6 倍，PB 为1.8、1.6、1.4倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。